我和大多數(shù)朋友談及價(jià)值投資的時(shí)候，價(jià)值派往往強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)的商業(yè)模式，護(hù)城河，估值，業(yè)績(jī)，安全邊際，能力圈等問(wèn)題。但價(jià)值投資者其實(shí)也是擇時(shí)和擇股的，就是所謂的好公司也要有好價(jià)格。只不過(guò)，這個(gè)過(guò)程，其實(shí)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比決策的過(guò)程，很多人并沒(méi)有比較系統(tǒng)的決策方案，很多時(shí)候是憑感覺(jué)。今天，我把我常用的一種思路，拿出來(lái)跟大家分享一下，僅供參考，歡迎指正。

不知道有沒(méi)有讀者朋友跟我一樣喜歡玩德州撲克，其實(shí)德州撲克的每一手牌，都是一次風(fēng)險(xiǎn)收益比的決策：當(dāng)前的這手牌，打多少籌碼，能獲得多少收益？只有長(zhǎng)期堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)收益比高的行為，長(zhǎng)期才可以盈利。那么放到股票投資上，怎么理解風(fēng)險(xiǎn)收益這件事情呢？

我先用一個(gè)最簡(jiǎn)單的例子。為什么價(jià)值投資者常說(shuō)“堅(jiān)持一個(gè)好公司長(zhǎng)期持有，會(huì)獲得非常豐厚的收益呢”？我們?cè)囍鴱娘L(fēng)險(xiǎn)收益比來(lái)衡量一下這個(gè)投資決策對(duì)不對(duì)。假設(shè)你做的決策E=V/R，v表示你可以獲得的收獲，R表示你需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)應(yīng)到股價(jià)上，V表示股價(jià)上漲的幅度，R表示股價(jià)下跌的幅度。

對(duì)一個(gè)利潤(rùn)（或者自由現(xiàn)金流）逐年增加的企業(yè)，由于股價(jià)=PE*EPS，eps一直在增加，長(zhǎng)期pe取平均值假設(shè)不變，因此，理論上你獲得的回報(bào)長(zhǎng)期看，等于遠(yuǎn)期利潤(rùn)，如果企業(yè)的復(fù)合增長(zhǎng)為15%，10年剛好是4倍增長(zhǎng)。但是這10年股價(jià)可能會(huì)下跌多少呢，除非你在pe高得離譜的時(shí)候買入，否則，股價(jià)基本沒(méi)有下跌的空間，這個(gè)R可以理解為無(wú)窮小，那么你獲得的E將是個(gè)“4/無(wú)窮小”的期望，所以一定是“風(fēng)險(xiǎn)收益比”極大概率獲勝的投資（或者接地氣的說(shuō)，你不可能虧損的）。

可惜事實(shí)上，問(wèn)題沒(méi)那么簡(jiǎn)單，比如：

1、你確定你選的公司足夠好嗎？10年盈利并不好，甚至破產(chǎn)了怎么辦？所以為什么選股需要考慮商業(yè)模式，需要考慮護(hù)城河等因素，就是為了盡可能提高概率。

2、對(duì)應(yīng)短期，問(wèn)題就復(fù)雜多了。比如一年，當(dāng)前的股價(jià)可能漲多少？可能跌多少？風(fēng)險(xiǎn)收益比合適嗎？以白酒龍頭為例，目前大家默認(rèn)今年利潤(rùn)在600-650億左右，估值，有人認(rèn)為35合理，有人認(rèn)為熊市25才合理。有人認(rèn)為這種優(yōu)質(zhì)公司，即使是熊市40pe就合理。我們以這樣的框架來(lái)衡量，樂(lè)觀的人，認(rèn)為今年可以到達(dá)的市值是650*40=2.6w億，那么對(duì)應(yīng)當(dāng)前的2.2w億，有15%左右的上漲空間；悲觀情況，給25pe，業(yè)績(jī)?nèi)∠孪?00億，那么可能跌到的市值是600*25=1.5w億市值，那么有31%的下跌空間，粗略一算E=15/31=0.48，也就是說(shuō)期望是不合適重倉(cāng)持有的，否則你承擔(dān)跌很多的風(fēng)險(xiǎn)，只為了獲得比較少的收益，風(fēng)險(xiǎn)收益比不劃算。（請(qǐng)注意，這里所列舉的數(shù)據(jù)，全部是計(jì)算的推演，完全拍腦袋，不是真實(shí)的情況，不能以此為依據(jù)進(jìn)行交易！每個(gè)人選取的數(shù)據(jù)區(qū)間也不同，這只是個(gè)計(jì)算框架）

3、對(duì)應(yīng)短期，還有個(gè)麻煩事情，是你入場(chǎng)時(shí)間，之后漲跌的概率問(wèn)題（這個(gè)問(wèn)題對(duì)短期需要有業(yè)績(jī)的朋友，要認(rèn)真思考，長(zhǎng)期持有者可以忽略）。我們把公式稍微復(fù)雜化一點(diǎn)：E=V/R*f，f表示漲跌概率比。粗略的劃分，牛市的時(shí)候f>1，熊市的時(shí)候f<1，震蕩市的時(shí)候f=1。事實(shí)上，這個(gè)f怎么取值，要復(fù)雜的多，每個(gè)人也有自己的標(biāo)準(zhǔn)。比如，考慮當(dāng)前的估值水平，企業(yè)當(dāng)年的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，宏觀貨幣和社融的數(shù)據(jù)來(lái)決定流動(dòng)性水平（或者說(shuō)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好），已經(jīng)累計(jì)下跌或上漲的幅度，甚至是技術(shù)分析指標(biāo)。筆者自己的衡量標(biāo)準(zhǔn)由于涉及到基金產(chǎn)品的內(nèi)部模型，不方便公開(kāi)了，但主要考慮的就是這些問(wèn)題。這里加入f的重要意義是，階段性的重要底部，要不要參與。例如我們遇到一個(gè)4年的大熊市，比如2001-2005年，那很多股票期間的V/R一直是不合適的，引入f變量，是為了給你在階段性底部反彈獲取短期收益，提供一個(gè)決策依據(jù)。

比如去年白酒龍頭從2600下跌到1500時(shí)，雖然從估值和業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)收益比看，長(zhǎng)期依舊沒(méi)什么便宜，可是考慮當(dāng)時(shí)引入f，下跌幅度足夠好，市場(chǎng)化改革預(yù)期開(kāi)始抬頭發(fā)酵，大盤也處于一個(gè)超跌反彈的階段，這個(gè)時(shí)候f可以樂(lè)觀取，如果v/r=0.6，但是f可以取到2的話，E還是可以大于1的，依舊可以做一次買入。

這里，我想強(qiáng)調(diào)下這個(gè)E=V/R*f的決策邏輯，并不容易使用，他對(duì)投資人有很高的要求：

1、你對(duì)所投資的企業(yè)，當(dāng)年的利潤(rùn)水平和估值水平，要有一個(gè)基本的評(píng)估范圍，否則該決策系統(tǒng)失效。例如，筆者以前一直非常喜歡投資的社交互聯(lián)網(wǎng)龍頭，這波股災(zāi)前，幾次歷史大底的估值都在26以上，但這次破天慌的跌掉了16倍，這個(gè)巨大的差距使得短期的投資決策結(jié)果一塌糊涂。

2、對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)所處的階段，牛熊，以及接下來(lái)1年左右大致的走勢(shì)，你有較為深入的研究（這個(gè)問(wèn)題我不想跟頑固的價(jià)值投資者辯論，深入研究是有范圍的），這件事專業(yè)性是比較強(qiáng)的，很難拿捏，不求精準(zhǔn)，但是需要有個(gè)概率置信區(qū)間，為模糊決策提供依據(jù)。

那么怎么應(yīng)對(duì)呢？其實(shí)就是用模糊化的概率 ，得到一個(gè)置信值，從而給自己的倉(cāng)位管理做一個(gè)基本依據(jù)（沒(méi)錯(cuò)，一切為了倉(cāng)位管理，要么滿倉(cāng)， 要么空倉(cāng)的極端做法，適合個(gè)人，不適合資管產(chǎn)品，決策的概率，落實(shí)到最后，就是為了倉(cāng)位做依據(jù)）。

最后，我想強(qiáng)調(diào)幾點(diǎn)：

1、長(zhǎng)期持有商業(yè)模式一流的企業(yè)，依舊是投資制勝最靠譜的法則，為什么？E=V/R*f，長(zhǎng)期看，商業(yè)模式一流的企業(yè)，上漲空間很大，但下跌空間有限，V/R遠(yuǎn)大于1；而短期，我們無(wú)法準(zhǔn)確判斷股價(jià)漲跌的概率，但長(zhǎng)期看，上漲基本是極大概率事件，f也遠(yuǎn)大于1，所以長(zhǎng)期看，你的投資風(fēng)險(xiǎn)收益比是兩個(gè)遠(yuǎn)大于1的數(shù)字的乘積，必勝無(wú)疑！（前提是，你選的公司真的沒(méi)問(wèn)題，我經(jīng)常看到一些投資者拿著匪夷所思的邏輯選出一些股票長(zhǎng)期持有，這就沒(méi)辦法了；還有一類投資者，明知道股票好，可是在PE不合適的時(shí)間買入，半年到1年就失去了耐心，做不到長(zhǎng)期持有，因此上述投資獲利的超大概率也被剝削成很小的概率）；

2、作為職業(yè)資管，除了為客戶獲取收益，控制波動(dòng)率是一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題（跟自己炒股票的商業(yè)模式不同，不需要爭(zhēng)論）。這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)決策系統(tǒng)，就是在獲取收益的基礎(chǔ)上，平衡波動(dòng)的一種決策框架。它需要非常多的專業(yè)知識(shí)和研究水平，這也是職業(yè)投資者和普通投資者的區(qū)別所在（雖然職業(yè)投資者屢屢犯錯(cuò)，導(dǎo)致實(shí)際情況很差也屢見(jiàn)不鮮，很正常，接受各種嘲諷）。V，R和F三個(gè)頂層變量，需要拆分成非常多的小指標(biāo)，進(jìn)行投資決策。我的經(jīng)驗(yàn)，是長(zhǎng)期來(lái)看，大概率跑不贏無(wú)腦長(zhǎng)期持有，但真的可以一定程度回避黑天鵝以及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等造成的巨大回撤，更適合資管產(chǎn)品的決策系統(tǒng)。

考慮到資管產(chǎn)品，大部分投資者的周期是1-3年，所以，引入風(fēng)險(xiǎn)決策機(jī)制，是職業(yè)管理人不得不面對(duì)的問(wèn)題。今年開(kāi)始，我除了依舊輔助公司給我的投研工作，已經(jīng)完成了自己的決策模型，并且作為獨(dú)立基金經(jīng)理內(nèi)測(cè)這個(gè)投資框架，在當(dāng)前的熊市環(huán)境下，還可以，有點(diǎn)正收益。期待有一天能成為一種獨(dú)立的策略，以獨(dú)立產(chǎn)品的方式，和大家公開(kāi)見(jiàn)面。

本文的初衷，主要是把這種想法提出來(lái)，希望能引起長(zhǎng)期關(guān)注我的網(wǎng)友一些思考，如果能啟發(fā)你們提升一些自己投資的邏輯，那是再好不過(guò)了 。