核心結(jié)論：①A股3-5年一次風(fēng)格大切換，盈利相對趨勢是決定性變量，利率與風(fēng)格相關(guān)性弱。②19年開始的成長大風(fēng)格背景是信息技術(shù)和能源變革驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)升級，類似10-15年智能手機普及驅(qū)動的移動互聯(lián)浪潮。③今年類似12年，是大風(fēng)格周期中的階段性再平衡，全年價值略占優(yōu)，成長有望階段性占優(yōu)。

風(fēng)格：今年更像12年還是16年？

1920-21年期間以創(chuàng)業(yè)板指為代表的成長風(fēng)格已三年占優(yōu)，而自去年底市場整體回調(diào)以來至今創(chuàng)業(yè)板指的跌幅更大，滬深300、國證價值等偏價值的指數(shù)收益則持續(xù)優(yōu)于大盤，A股風(fēng)格明顯從成長切換至價值?；仡櫳弦惠?010-15年A股成長占優(yōu)的大周期，價值風(fēng)格在12年時也曾階段性占優(yōu)，但直至16年風(fēng)格才迎來趨勢性拐點，那么本次的風(fēng)格切換究竟更像12年還是16年？本文對此進行分析。

1.   相對盈利趨勢決定風(fēng)格切換

歷史上A股風(fēng)格3-5年一切換，風(fēng)格的大周期中也存在階段性再平衡。自去年年底A股市場整體回調(diào)以來，傳統(tǒng)的價值板塊在本輪下跌中表現(xiàn)出較強的韌性，從21/12/13市場高點以來至今（截至2022/04/29）漲跌幅前三的行業(yè)中，煤炭的漲跌幅為19%、地產(chǎn)-1%、建筑-1%，而過去長期跑出超額收益的成長類行業(yè)則跌幅居前，其中電子漲跌幅-36%、電力設(shè)備-34%、軍工-32%。

19-21年內(nèi)A股已經(jīng)歷了三年的成長風(fēng)格占優(yōu)，那么近期的行情走勢是否意味著A股的成長風(fēng)格已經(jīng)迎來趨勢性拐點？為了探究這個問題，我們首先回顧歷史上A股的風(fēng)格切換：我們參考國證成長/國證價值、Wind成長風(fēng)格基金/價值風(fēng)格基金指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指/滬深300指數(shù)、中小板指/滬深300的相對走勢，根據(jù)以上四個指標(biāo)來刻畫A股的成長價值風(fēng)格，拉長時間來看A股的風(fēng)格周期平均3-5年出現(xiàn)趨勢性拐點，其中2003-2008年市場風(fēng)格偏價值，從2009年起以中小板指為代表的成長板塊開始略跑贏滬深300代表的價值板塊，而到了2010-2015年時市場風(fēng)格才明顯切換至成長，此后2016-2018年市場風(fēng)格偏價值，1920年-21年20市場風(fēng)格偏成長。如果觀察得再細(xì)致些，某一種風(fēng)格周期內(nèi)部，也會階段性出現(xiàn)風(fēng)格變化，例如2010-2015年成長風(fēng)格明顯占優(yōu)的大周期中，價值風(fēng)格在2011-2012年、2014下半年階段性跑贏成長。

我們在《從基金表現(xiàn)看市場調(diào)整進程-20220424》中指出，結(jié)合宏觀背景和微觀盈利來看歷史上全年市場環(huán)境與今年類似的年份為12、16年。而從風(fēng)格角度看，類似12、16年，今年市場風(fēng)格同樣是經(jīng)歷了從成長到價值的切換。然而前文中我們分析過，12年只是價值風(fēng)格的階段性再平衡，16年才是價值風(fēng)格的趨勢性拐點，那么今年究竟更像12年還是16年？為了探究兩者的差異，我們需要厘清是何因素在主導(dǎo)風(fēng)格的趨勢。

中美利率與A股風(fēng)格只是弱相關(guān)。我們在《美債利率對A股趨勢及風(fēng)格的影響-20220410》中分析過，目前市場上討論較多的中美利率因素和A股風(fēng)格之間只是弱相關(guān)。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，計算美國10年期國債收益率和國證成長/價值指數(shù)相對比值三個月滾動的相關(guān)系數(shù)，2005年以來該相關(guān)系數(shù)平均僅為-0.04，14年11月滬港通開通以來的均值為-0.16，而2005年以來用我國10年期國債收益率和風(fēng)格相對指數(shù)計算的相關(guān)系數(shù)均值也僅為-0.04，可見無論是美債利率還是中債利率，和A股風(fēng)格之間的相關(guān)性均不高。此外我們具體回顧了歷史上美債利率明顯上行時期A股的風(fēng)格，可以發(fā)現(xiàn)在此期間A股成長和價值其實均有可能勝出：例如06年上半年、2009年-10年初、13年下半年美債利率明顯上升時A股整體表現(xiàn)為成長占優(yōu)，而在04/06-05/12以及15/12-18/12美債利率上行期間A股風(fēng)格又是價值整體占優(yōu)。而我國利率明顯上行期間A股的風(fēng)格同樣不固定，例如2009-10年、13年下半年、20年4月-11月我國10年期國債利率大幅上升期間成長風(fēng)格占優(yōu)，而在06/10-08/08、16/10-18/01我國國債利率大幅上升期間價值風(fēng)格整體占優(yōu)。

中長期視角下盈利才是決定風(fēng)格切換的核心因素。其實拉長時間來看股票是一臺“稱重機”，中長周期視角下基本面決定股價漲跌，因此盈利趨勢的分化才是風(fēng)格切換的分水嶺。例如2010-2015年A股整體風(fēng)格偏成長，背后是國證成長指數(shù)-價值指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤累計同比增速差從10Q2的7.9%（-17.3%）升至15Q3的15.6%（34.3%），同期ROE（TTM）的差值從-0.6%（-6.2%）升至3.9%（-0.6%）；而2016-18年成長開始跑輸?shù)脑騽t是成長相對價值的業(yè)績增速開始回落，國證成長指數(shù)-價值指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指-滬深300，下同）的歸母凈利潤累計同比增速差從15Q3的15.6%（34.3%）回落至18Q4的-30.1%（-44.9%），同期ROE的差值從3.9%（-0.6%）降至-2.1%（-4.7%）；到了1920-21年成長股的業(yè)績又開始整體優(yōu)于價值股，此時風(fēng)格又開始回歸成長。因此，12年后成長風(fēng)格仍能進一步跑贏，背后是成長風(fēng)格的相對盈利還在持續(xù)占優(yōu)，而直至16年時相對盈利趨勢出現(xiàn)拐點，成長風(fēng)格占優(yōu)的大周期才結(jié)束。

2.    相對盈利趨勢變動背后是我國產(chǎn)業(yè)變遷

其實從自上而下的宏觀視角來看，A股成長和價值風(fēng)格之間的相對盈利趨勢之所以會變動，背后主要是源自于我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在變遷。下文中我們以2003-08年（價值行情）、2009-15年（成長行情）、2016-18年（價值行情）為例一一進行分析。

2003-08年價值占優(yōu)源于投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式。二十一世紀(jì)初隨著經(jīng)濟全球化浪潮席卷整個世界，我國逐漸成為全球性的制造基地，尤其是2001年我國加入WTO后對外貿(mào)易進一步擴張，出口金額同比增速從2001年的7%升至08年的17%，對GDP增長的貢獻率也從-13%升至3%。與此同時，在這一時期我國25-39歲住房剛需人群達到階段頂峰，城鎮(zhèn)化率從2000年的36%升至2010年的50%，住房需求集中釋放，00-10年商品房銷售面積累計同比年度平均值為22%。

工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的加速推動中國經(jīng)濟步入高速增長時期，尤其表現(xiàn)在鋼鐵、汽車、石化、電力及金融等行業(yè)。在這一背景下，股市在03-04年迎來了鋼鐵、石化、汽車、電力和銀行為代表的五朵金花行情。從2005年開始，地產(chǎn)行業(yè)進入高速發(fā)展階段，并逐漸成為經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)在資本市場上表現(xiàn)優(yōu)異。尤其05-07年牛市期間，固定資產(chǎn)投資為核心的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈迅速崛起，產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣推動了對應(yīng)行業(yè)在資本市場的表現(xiàn)，05-07年A股牛市期間地產(chǎn)鏈在全行業(yè)中漲幅居前。

2010-15年成長占優(yōu)源于智能手機普及拉動的移動互聯(lián)浪潮。到了2009年我國3G正式開始商用，同年iPhone 3GS進入中國市場，此后蘋果迅速占領(lǐng)國內(nèi)智能手機市場高地，智能移動設(shè)備市場需求爆發(fā)式增長。從滲透率角度來看，2010年智能手機的滲透率超過15%后開始加速提升，智能手機出貨量從2009年的1.7萬部增長至2015年的4.4億部，年復(fù)合增速達42.2%，此后我國和全球智能手機滲透率分別在2013年和2015年超過70%，這時滲透率的提升才開始放緩甚至停滯。

而該輪智能手機普及的浪潮恰逢我國科技周期進入3G成熟、并迅速過渡到4G的歷史階段，A股的科技成長行情也由此開啟。從產(chǎn)業(yè)演變的維度分析，2010-15年的科技股行情是沿科技產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)逐漸傳導(dǎo)和擴散的，具體從電子設(shè)備開始，后續(xù)逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴散至場景應(yīng)用，因此A股中領(lǐng)漲行業(yè)也從10-12年的電子切換至13年的傳媒，最后到14-15年的計算機，詳見《借鑒智能手機看新能源車產(chǎn)業(yè)演變-20210906》。

16-18年價值占優(yōu)源于供給側(cè)改革下傳統(tǒng)行業(yè)集中度提升，龍頭公司享受估值溢價。而16-18年價值板塊之所存在相對盈利優(yōu)勢，一方面是因為移動互聯(lián)浪潮謝幕，科技類相關(guān)行業(yè)利潤增速明顯回落，另一方面則是由于2015年我國供給側(cè)改革提出“三去一降一補”，這進一步促進了部分消費和制造業(yè)行業(yè)集中度的提升。受益于行業(yè)集中度快速提升的趨勢，16年后A股風(fēng)格明顯表現(xiàn)為龍頭占優(yōu)。我們以茅指數(shù)來刻畫A股整體的龍頭企業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)從16年起直至20年茅指數(shù)相對全A的盈利優(yōu)勢和估值溢價在持續(xù)擴大。同時龍頭公司內(nèi)部價值板塊的盈利相較成長更為亮眼，截至2018年時茅指數(shù)成分股中材料行業(yè)個股（包含萬華化學(xué)、東方雨虹等）ROE（TTM）均值最高，達28%，而消費龍頭（貴州茅臺、美的集團等）和工業(yè)制造龍頭（三一重工、恒力液壓等）的ROE均值同樣居前。

3.    今年風(fēng)格特征更像2012年，而非2016年

19年以來A股成長占優(yōu)背后是我國新一輪的科技創(chuàng)新周期正在演化。從近幾年的趨勢來看，我國正逐漸邁入宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)從大到強，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵階段，在此背景下，建設(shè)創(chuàng)新型國家已成為我國重大戰(zhàn)略方針?！笆奈逡?guī)劃綱要”中指出，我國已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，要加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，深入實施制造強國戰(zhàn)略并發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；加快數(shù)字化發(fā)展，建設(shè)數(shù)字中國。目前我國經(jīng)濟增長動力正從要素投入轉(zhuǎn)為創(chuàng)新驅(qū)動，在人力資本上我國人才紅利正崛起，年2020我國受過高等教育的人口占比已達15%，普通高校畢業(yè)生數(shù)為870萬人，STEM專業(yè)占比達62%，科學(xué)家與工程師人數(shù)已從2003年的62萬人升至2018年的110萬人。在政策以及人才紅利的支撐下我國的硬科技產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，我國高新技術(shù)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值已從2010年的11.9萬億元上升至年2020的36.7萬億元，期間年復(fù)合增速達11.9%，高于同期名義GDP年復(fù)合增速的9.4%。

本輪信息技術(shù)革命和能源革命尚未走完，成長占優(yōu)的大周期沒結(jié)束。雖然當(dāng)下我國的科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展成果豐碩，但借鑒我國10-15年經(jīng)驗，科技周期的演變路徑是從電子硬件逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴散至場景應(yīng)用，而目前從產(chǎn)業(yè)演變的進程來看我國的信息技術(shù)和能源革命方興未艾。例如信息技術(shù)方面，5G是將通信擴展到萬物連接，它將面向未來VR/AR、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛、元宇宙等諸多領(lǐng)域，后續(xù)相關(guān)硬件、軟件和內(nèi)容的革新需求還很大。能源方面，目前相較海外我國能源結(jié)構(gòu)中新能源的占比依然較低，國家能源局指出21年20全國風(fēng)電、光伏發(fā)電發(fā)電量占全社會用電量的比重為11%左右，后續(xù)將逐年提高，確保2025年非化石能源消費占一次能源消費的比重達到20%左右，2030年達到25%左右；此外借鑒2010年智能手機發(fā)展經(jīng)驗，2010年智能手機的滲透率突破15%后開始加速發(fā)展，直至2015年滲透率達到70%后才開始放緩，而截至到今年3月我國新能源車的滲透率僅22%，可見當(dāng)前新能源車產(chǎn)業(yè)鏈仍處于滲透率加速提升的早期階段。

今年風(fēng)格特征類似12年，屬于階段性再平衡。如前文所述，在風(fēng)格方面歷史上與今年可比的年份為12、16年，但若從產(chǎn)業(yè)周期的視角分析，12年時移動互聯(lián)浪潮還處于智能手機滲透率持續(xù)提升的快速發(fā)展階段，16年時該輪科技周期才正式落幕，因此在風(fēng)格趨勢上今年實際與12年更為相似，是成長風(fēng)格大周期中的階段性再平衡。我們在去年底展望今年全年風(fēng)格時分析過，結(jié)合盈利和市場環(huán)境來看今年全年將是價值略占優(yōu)，詳見《風(fēng)格：大盤與價值略優(yōu)——2022年A股展望系列1-20211210》。其實2012年時價值風(fēng)格也并非一枝獨秀，全年來看滬深300漲8%、創(chuàng)業(yè)板指下跌2%，年度視角下價值僅略占優(yōu)。從行情節(jié)奏看，2012年1月價值風(fēng)格明顯占優(yōu)，期間滬深300漲5%、創(chuàng)業(yè)板指跌11%；2-8月成長風(fēng)格占優(yōu)，滬深300跌11%、創(chuàng)業(yè)板指漲9%；9-12月價值風(fēng)格再次占優(yōu)，滬深300漲14%、創(chuàng)業(yè)板指漲1%。

接下來，成長也有望階段性占優(yōu)。目前而言，受益于基建、地產(chǎn)等傳統(tǒng)板塊的穩(wěn)增長政策發(fā)力，今年價值風(fēng)格的收益已經(jīng)較為明顯，而綜合超額收益、估值、政策、業(yè)績四個維度來分析，我們認(rèn)為類似2012年，今年成長也有望階段性占優(yōu)。

①超額收益維度：我們在《行業(yè)鐘擺行至何處？-20220419》中分析過，行業(yè)相對大盤的超額收益趨勢可以用RRG圖來刻畫，而由于中短期內(nèi)行業(yè)表現(xiàn)極端時往往會均值回歸，因此RRG圖上的走勢會圍繞著中心點順時針旋轉(zhuǎn)，其中處于第三象限超跌區(qū)意味著行業(yè)性價比已開始凸顯。目前來看煤炭、地產(chǎn)鏈和銀行等價值板塊已明顯超漲，而TMT、電新和軍工等偏成長行業(yè)已明顯超跌。

②估值維度：以創(chuàng)業(yè)板指最新成分股來計算，目前創(chuàng)業(yè)板指的PE（TTM）為45.9倍，處于2013年以來從低到高35%的歷史分位，對應(yīng)風(fēng)險溢價-0.7%，處于2013年以來從高到低29%，可見成長股在今年接連的回調(diào)下性價比已較為明顯。個股層面上，我們在主動偏股型基金重倉股中挑選了前三十大重倉股，并將其中屬于TMT、軍工、新能源產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥等代表性行業(yè)的個股歸類為成長股。整體來看目前基金重倉成長股的PE（TTM）歷史分位數(shù)均值僅33%、中位數(shù)29%，估值處于較低的區(qū)間，同時結(jié)合22Q1歸母凈利潤增速計算得到PEG中位數(shù)為0.7，估值盈利性價比已經(jīng)凸顯。

③政策維度：4月26日中央財經(jīng)委員會第十一次會議已經(jīng)強調(diào)，全面加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家打下堅實基礎(chǔ)。我們認(rèn)為隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)推進，新基建相較老基建將彰顯更大的彈性，例如低碳經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟。按照基建通公布的數(shù)據(jù)，今年各地可以統(tǒng)計到的擬建項目中，與新基建（環(huán)境、電力與通信工程）相關(guān)的項目個數(shù)占比為16%，規(guī)模占比為13%，這些項目有望在Q2逐步落地。

④盈利維度：從上市公司一季報來看，成長板塊的業(yè)績已經(jīng)凸顯，如低碳經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈22Q1歸母凈利潤同比為76.5%，數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈22Q1歸母凈利潤同比為12.5%，增速均高于全部A股的3.6%，詳見《上游擠壓了中下游利潤——21年年報及22年一季報點評-20220501》。