（報(bào)告出品方/作者：招商證券，劉榮，鄢凡，曹輝，朱藝晴）

一、軌交裝備龍頭，新興業(yè)務(wù)持續(xù)放量

1、多年積累成就軌交電氣裝備龍頭，國(guó)資背景助力公司發(fā)展

我國(guó)電氣化鐵路裝備事業(yè)的開拓者和領(lǐng)先者，多年積累成就龍頭地位。時(shí)代電氣的前身中車株洲電力研究所成立于 1959 年，專注電力機(jī)車及相關(guān)產(chǎn)品的研究開發(fā)。2005 年，經(jīng)過一系列資產(chǎn)重組，時(shí)代電氣正式成立。此后，公司依 托在電力機(jī)車領(lǐng)域的深厚技術(shù)經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，抓住我國(guó)鐵路大規(guī)模建設(shè)以及電氣化加速帶來的機(jī)遇，開啟了十余年 的高速成長(zhǎng)期。2009 年，公司與中國(guó)南車共同研制出具有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 7200kW 大功率電力機(jī)車。2012 年， 公司動(dòng)車牽引系統(tǒng)出口至格魯吉亞，實(shí)現(xiàn)了牽引系統(tǒng)出口零的突破；自主生產(chǎn)的動(dòng)車組正式投入京滬高鐵運(yùn)營(yíng)。同年， 公司中標(biāo)多地城市地鐵項(xiàng)目，進(jìn)軍城軌領(lǐng)域，城軌牽引變流系統(tǒng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率連續(xù)十年穩(wěn)居第一，是國(guó)內(nèi)軌交電氣 裝備行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭。

堅(jiān)持“同心多元化”戰(zhàn)略，打造新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司基于軌交裝備業(yè)務(wù)，不斷向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸。2008 年，公司收購(gòu) 加拿大 Dynex，進(jìn)軍 IGBT 領(lǐng)域；2011 年建設(shè)國(guó)內(nèi)首條 8 英寸 IGBT 生產(chǎn)線；2010 年，公司自主研發(fā)的 5 英寸 7200V 晶閘管成功應(yīng)用于世界首個(gè)±660 千伏直流輸電工程；2014 年，公司研發(fā)的 TAG37D 和 TAG43E 速度傳感器順利通 過試裝車驗(yàn)證，打破國(guó)際壟斷；2015 年，公司與北汽新能源公司聯(lián)手打造自主新能源汽車品牌，時(shí)代電氣收購(gòu)英國(guó) SMD 公司，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)深海機(jī)器人產(chǎn)業(yè)空白；2017 年，時(shí)代電氣旗下國(guó)家變流中心獲首個(gè)所外風(fēng)電變流器產(chǎn)品訂單； 完成了功率半導(dǎo)體器件、工業(yè)變流產(chǎn)品、新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)、傳感器件、海工裝備等新興裝備業(yè)務(wù)布局。

2021 年在科創(chuàng)板再度上市，實(shí)現(xiàn)“A+H”雙通道資本布局。2006 年公司于香港聯(lián)合交易所成功上市，成為中國(guó)軌道 交通領(lǐng)域第一家在香港上市的企業(yè)；2013 年，時(shí)代電氣完成 H 股增發(fā)，募集資金凈額達(dá) 22.3 億港元；2021 年公司 在科創(chuàng)板掛牌上市，實(shí)現(xiàn)“A+H”雙通道資本布局。

國(guó)資背景深厚，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，一眾國(guó)資背景機(jī)構(gòu)入股。 1）公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，通過中車集團(tuán)間接持有公司 44.14%股權(quán)：截至 2022Q1，國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接 持有中車集團(tuán) 100%股權(quán)，中車集團(tuán)為中國(guó)中車控股股東，中國(guó)中車通過中車株洲所、株機(jī)公司、中車投資租賃、 中國(guó)中車香港資本管理有限公司間接持有公司合計(jì) 44.14%股權(quán)；

2）多家國(guó)資背景機(jī)構(gòu)合計(jì)持股 1.71%：①鐵建裝備：鐵建裝備為由原昆明中鐵大型養(yǎng)路機(jī)械集團(tuán)改制設(shè)立的股份有 限公司，系南車時(shí)代電氣發(fā)起人之一，持有公司 0.69%的股份。②北京懋峘：北京懋峘軌道交通產(chǎn)業(yè)投資管理合 伙企業(yè)，目前股份由中車集團(tuán)全資附屬公司中車基金及中車國(guó)創(chuàng)股權(quán)投資基金持有。北京懋峘共持有時(shí)代電氣 0.66%的股份。③株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股有限公司：通過戰(zhàn)略配售，持有公司 0.36%的股份；3）其他：?jiǎn)T工戰(zhàn)略配售/H 股股東/其他分別持有公司 1.60%/38.55%/14.00%的股份。

多家子公司及聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)助力公司各業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)主要由中車時(shí)代半導(dǎo)體及 Dynex 開展。當(dāng)前 時(shí)代電氣旗下共有 31 家控股子公司及 10 家合營(yíng)、聯(lián)營(yíng)公司，從事軌交、功率半導(dǎo)體器件、傳感器、新能源汽車、海 工裝備等業(yè)務(wù)。 1）中車時(shí)代半導(dǎo)體：2019 年成立，為公司的全資子公司。從事雙極器件、IGBT 器件、SiC 器件等功率半導(dǎo)體器件 業(yè)務(wù)。2019 年，中車時(shí)代半導(dǎo)體與東風(fēng)汽車集團(tuán)達(dá)成合作，出資 47%，成立智新半導(dǎo)體，在 IGBT 模塊生產(chǎn)方 面展開合作。2021 年 10 月，中車時(shí)代半導(dǎo)體與廣汽零部件有限公司合資成立青藍(lán)半導(dǎo)體，時(shí)代電氣持股 49%， 合作開發(fā) IGBT 模塊；

2）Dynex：公司于 2008 年和 2019 年先后收購(gòu)加拿大 Dynex 的 75%和 25%股份，加拿大 Dynex 為公司全資子公 司，英國(guó) Dynex 是加拿大 Dynex 下屬唯一運(yùn)營(yíng)實(shí)體，從事雙極器件、IGBT 器件、SiC 器件等功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)； 3）其他：①控股湖南國(guó)芯半導(dǎo)體 25%股份，從事功率半導(dǎo)體的設(shè)計(jì)、檢測(cè)與銷售。②控股無錫浩夫爾 49%的股份， 從事新能源汽車動(dòng)力總成系統(tǒng)級(jí)汽車電控軟件業(yè)務(wù)。③控股中車國(guó)家變流中心 100%的股份，從事冶金、礦山、 新能源等領(lǐng)域的電器傳動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)、制造、銷售及服務(wù)。

2、產(chǎn)品涵蓋電氣設(shè)備至IGBT全產(chǎn)業(yè)鏈，用于軌交、電網(wǎng)、新能源等多個(gè)領(lǐng)域

時(shí)代電氣形成了“基礎(chǔ)器件+裝置與系統(tǒng)+整機(jī)與工程”完整產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品矩陣從軌道交通電氣機(jī)械系統(tǒng)覆蓋至 雙極器件、IGBT 等分立器件。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于高鐵、機(jī)車、城軌、軌道工程機(jī)械、通信信號(hào)、大功率半導(dǎo)體、 傳感器、海工裝備、新能源汽車、環(huán)保、通用變頻器等多個(gè)領(lǐng)域，業(yè)務(wù)遍及全球 20 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

1）軌道交通裝備業(yè)務(wù)：公司軌道交通裝備產(chǎn)品主要用于高速鐵路、城際鐵路的動(dòng)車組及列車中，常年貢獻(xiàn)超過 80% 的營(yíng)收，2021 年在總營(yíng)收中占比為 81%。主要包括軌道交通電氣裝備、軌道工程機(jī)械、通信信號(hào)系統(tǒng)。①軌道 交通電氣設(shè)備：牽引變流系統(tǒng)通過信息傳輸共享，實(shí)時(shí)跟進(jìn)各子系統(tǒng)工作狀態(tài)，對(duì)列車故障信息進(jìn)行系統(tǒng)性診斷、 預(yù)警和記錄，保障列車安全可靠運(yùn)行；信息化與智能系統(tǒng)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)對(duì)列車的實(shí)時(shí)狀態(tài)監(jiān)測(cè)、自動(dòng)控制、故障診斷 與壽命預(yù)測(cè)等功能，涵蓋車輛智能運(yùn)維和自動(dòng)駕駛兩大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。②軌道交通機(jī)械：主要用于鐵路基礎(chǔ)設(shè)施的建 設(shè)、監(jiān)測(cè)和養(yǎng)護(hù)，包括重型軌道車、接觸網(wǎng)作業(yè)車、大型養(yǎng)路機(jī)械、城市軌道交通工程車等。③通信信號(hào)系統(tǒng)： 主要用于列車單項(xiàng)或雙向通信，實(shí)現(xiàn)指揮列車運(yùn)行、保證行車安全、提高運(yùn)輸效率；

2）功率半導(dǎo)體器件（屬于新興裝備業(yè)務(wù)）：公司的功率半導(dǎo)體產(chǎn)品是新興裝備業(yè)務(wù)最重要的細(xì)分產(chǎn)品線之一，2021 年在新興裝備業(yè)務(wù)中占比達(dá) 42%，在總營(yíng)收中占比為 7%。主要包括雙極器件、IGBT、SiC 器件。①雙極器件： 包括整流管、晶閘管、IGCT 和功率組件，主要應(yīng)用于大功率交流驅(qū)動(dòng)、電力電源、電機(jī)控制等領(lǐng)域。②IGBT 器 件：是由 BJT 和 MOS 組成的復(fù)合全控型電壓驅(qū)動(dòng)式功率半導(dǎo)體器件，兼有 MOSFET 的高輸入阻抗和 GTR 的低 導(dǎo)通壓降兩方面優(yōu)點(diǎn)。公司的高壓 IGBT 產(chǎn)品大量應(yīng)用于我國(guó)軌道交通核心器件領(lǐng)域及柔性直流輸電、大容量電 力系統(tǒng)，中低壓 IGBT 模塊批量應(yīng)用于新能源汽車、風(fēng)電光伏等新能源領(lǐng)域。③SiC 器件：是一種基于新一代碳 化硅材料接觸形成的功率器件，被業(yè)界認(rèn)為是未來有望取代傳統(tǒng) IGBT 的高端新興功率器件；

3）其他新興裝備業(yè)務(wù)：除功率半導(dǎo)體器件之外，公司的新型裝備業(yè)務(wù)還包括工業(yè)變流產(chǎn)品、新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)、 傳感器件及海工裝備。①工業(yè)變流產(chǎn)品：主要應(yīng)用于暖通、冶金、礦山、新能源發(fā)電等領(lǐng)域，通過電力電子器件 實(shí)現(xiàn)電能變換和控制，為工業(yè)裝備提供綠色、安全、高效、可靠的核心動(dòng)力。②新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)：電驅(qū)是新 能源汽車驅(qū)動(dòng)的核心零部件，基于 IGBT 進(jìn)行生產(chǎn)。③傳感器件：公司擁有電流傳感器、電壓傳感器、位移傳感 器、壓力傳感器、速度傳感器、溫度傳感器，在軌道交通領(lǐng)域汽車、風(fēng)電、光伏等領(lǐng)域均有應(yīng)用。④海工裝備： 主要包括深海作業(yè)機(jī)器人、海底挖溝鋪纜產(chǎn)品、甲板及海底采礦等產(chǎn)品。

客戶主要分布在軌交和電網(wǎng)領(lǐng)域，中車集團(tuán)為公司第一大客戶，2021 年占比達(dá) 40.36%。公司客戶集中度較高， 2018-2021 年，公司前五大客戶占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為
67.36%/66.86%/61.78%/63.40%，公司的客戶集中度較高 與軌道交通行業(yè)的特殊屬性相關(guān)。其中，中車集團(tuán)為公司第一大客戶，歷年?duì)I收占比均在 40%以上。公司其他主要客 戶均為軌交行業(yè)大型企業(yè)。2020 年，國(guó)家電網(wǎng)進(jìn)入公司前五大客戶，主要銷售內(nèi)容為功率半導(dǎo)體器件，占比達(dá) 1.8%。

3、國(guó)鐵集團(tuán)投資減少影響軌交業(yè)務(wù)，功率半導(dǎo)體及新能源電驅(qū)貢獻(xiàn)營(yíng)收增量

時(shí)代電氣歷年?duì)I業(yè)收入與中國(guó)鐵路投資額密切相關(guān)，2021 年國(guó)鐵投資減少導(dǎo)致軌交業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑，2022 年 Q1 營(yíng)業(yè) 收入有所回升，2019年后新興裝備業(yè)務(wù)占比快速提升。2010年至2020年，時(shí)代電氣總營(yíng)收自58.31億元上漲至160.34 億元，CAGR 達(dá) 10.64%。2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入為 151.21 元，同比下降 5.69%。2022Q1，公司營(yíng)業(yè)收入達(dá) 25.45 億元，較去年同期增長(zhǎng) 22.29%。

1）公司軌道交通裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超 80%，因此總營(yíng)收受國(guó)家鐵路投資影響較大。公司兩輪營(yíng)業(yè)收入增速高點(diǎn)（2008 年-2010 年與 2013 年-2015 年）分別對(duì)應(yīng)了國(guó)家 2008 年開啟的高鐵大規(guī)模建設(shè)以及 2013 年開啟的“四縱四橫” 規(guī)劃，兩輪景氣周期內(nèi)公司營(yíng)收 CAGR 分別達(dá)到 65.9%與 26.5%，營(yíng)收規(guī)模于 2014 年首次突破 100 億元?！笆?三五”期間，我國(guó)在“四縱四橫”的基礎(chǔ)上規(guī)劃了“八縱八橫”，帶來鐵路建設(shè)投資額維持高位，但增速放緩，公 司營(yíng)業(yè)收入增速也隨之放緩，整體保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016-2019 年 CAGR 為 3.6%。2020 年及 2021 年，受疫情影 響，國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?，?guó)鐵集團(tuán)移動(dòng)裝備新造投資大幅下降，因此公司營(yíng)收同比增速分 別為-1.7%、-5.7%。2022Q1，隨著全球疫情的緩解以及復(fù)工復(fù)產(chǎn)后帶來的行業(yè)需求釋放，軌道交通業(yè)務(wù)企穩(wěn)回 升，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17.71 億元，同比增長(zhǎng) 2.79%。

2）新興裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收占比快速提升，2021 年達(dá) 17.01%，2022Q1 升至 28.72%。公司新興裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收自 2018 年 被單獨(dú)列示以來穩(wěn)步增長(zhǎng)，從17.56億元增長(zhǎng)至2021年的25.72億元，營(yíng)收占比從11.21%增長(zhǎng)至17.01%。2022Q1 新興裝備業(yè)務(wù)達(dá) 7.31 億元，同比增長(zhǎng) 132.77%，占比進(jìn)一步提升至 28.72%。

新興裝備業(yè)務(wù)中功率半導(dǎo)體器件業(yè)務(wù)規(guī)模最大，新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)。功率半導(dǎo)體器件及新能源汽 車電驅(qū)系統(tǒng)是公司新興裝備業(yè)務(wù)中的兩大主力，22Q1 分別實(shí)現(xiàn) 3.75 億元、1.83 億元的營(yíng)收，合計(jì)占新型裝備業(yè)務(wù) 收入的 76.33%。①功率半導(dǎo)體：功率半導(dǎo)體是新興裝備業(yè)務(wù)中占比最大的業(yè)務(wù)。隨著 IGBT 產(chǎn)能逐漸爬坡放量，公 司 IGBT 產(chǎn)品在軌交和電網(wǎng)批量交付，功率半導(dǎo)體業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)至 2021 年的 10.68 億元，占新興裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收比重 達(dá) 41.51%。②新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)：新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)業(yè)務(wù)是新興裝備業(yè)務(wù)中增速最快的業(yè)務(wù)，營(yíng)收自 2018 年 的 0.71 億元上升至 2021 年的 4.56 億元，CAGR 達(dá) 85.88%，主要系公司憑借在軌交牽引變流領(lǐng)域的技術(shù)積淀以及 基于 IGBT 的配套能力，快速完善新能源汽車電驅(qū)系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)新能源汽車行業(yè)高速增長(zhǎng)，公司下游客戶開拓進(jìn) 展順利。

2019 年后，公司毛、凈利率有所下滑，主要系毛利率相對(duì)較高的軌交業(yè)務(wù)占比逐年降低所致，2022H1 功率半導(dǎo)體 器件、汽車電驅(qū)產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)達(dá)效，公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 21.08%。 1）低毛利新興裝備業(yè)務(wù)占比升高導(dǎo)致毛利率下降，2022Q1 毛利率有所回升。公司歷年來毛利率均保持穩(wěn)定，2019 年以來有所下降，2021 年降至 33.74%。公司整體毛利率降低主要系低毛利的新興裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收占比逐年上升。 而公司新興裝備業(yè)務(wù)毛利率較低的主要原因是受功率半導(dǎo)體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)定價(jià)策略以及銷售結(jié)構(gòu)的影響，部分功率半 導(dǎo)體產(chǎn)品定價(jià)略有下調(diào)；同時(shí)公司持續(xù)加大 IGBT 產(chǎn)線的投資力度，產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)前未形成規(guī)模效應(yīng)；因此毛利率相 對(duì)較低。2022Q1 公司毛利率有所回升，上升至 35.75%。

2）整體營(yíng)收及毛利率降低導(dǎo)致凈利率下滑，2022H1 功率半導(dǎo)體器件及電驅(qū)產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)達(dá)效，凈利潤(rùn)同比增加。受公 司整體營(yíng)收及毛利率下降的影響，2019 年以來，公司凈利率及凈利潤(rùn)均有所下滑，2021 年公司歸母凈利潤(rùn)及扣 非歸母凈利潤(rùn)分別為 20.18/15.25 億元，扣非凈利率及扣非歸母凈利率降至 13.35%/10.09%。2022H1 公司盈利 改善，歸母凈利潤(rùn)達(dá) 8.42 億元，同比增加 21.08%；扣非歸母凈利潤(rùn) 6.07 億元，同比增加 23.27%。2022Q2 單 季度歸母凈利潤(rùn)達(dá) 5.01 億元，同比增加 15.18%；扣非歸母凈利潤(rùn) 3.95 億元。公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因是公司克服國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的不利因素，深挖內(nèi)部經(jīng)營(yíng)潛力，功率半導(dǎo)體器件、汽車電驅(qū)產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)達(dá)效，同時(shí)公司本期盈 余資金較上年同期進(jìn)一步充沛，資金管理收益同比增加。

2018 年以來，公司期間費(fèi)用率有小幅提升，主要系公司研發(fā)費(fèi)用率逐年增長(zhǎng)。2018-2021 年，公司的期間費(fèi)用分別 為 33.52/35.82/35.59/34.79 億元，總體保持穩(wěn)定，期間費(fèi)用率自 2018 年的 21.41%小幅上升至 2021 年的 23.01%， 主要系公司歷年研發(fā)費(fèi)用率有所上升。公司成本管理表現(xiàn)良好，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率近年來均保持 穩(wěn)定，主要由于公司產(chǎn)品運(yùn)行性能逐漸穩(wěn)定，產(chǎn)品質(zhì)量保證準(zhǔn)備計(jì)提比例有所降低，且公司信息化程度不斷提升，管 理成本得到精簡(jiǎn)。

2018 年以來，公司研發(fā)費(fèi)用占比逐年上升，主要由于公司重視研發(fā)，研發(fā)人員數(shù)量及薪酬有所增加。2018-2021 年 公司研發(fā)費(fèi)用自 14.43 億元上升至 16.90 億元，研發(fā)投入占比自 2018 年的 9.22%上升至 2021 年的 11.83%，主要系 公司近年加大研發(fā)投入，研發(fā)人員數(shù)量及薪酬有所增加。截止 2021 年，公司研發(fā)人數(shù)達(dá) 2728 人，占公司總?cè)藬?shù)的 35.28%。其中，碩博學(xué)歷以上研發(fā)人員占總研發(fā)人員數(shù)的 38.1%。研發(fā)人員平均薪酬為 28.62 萬元，同比增長(zhǎng) 2.26 萬元。

二、軌交市場(chǎng)2023年有望回暖，維保市場(chǎng)提供新增量

1、鐵路投資有望觸底回升，城軌投資將呈趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)

牽引變流系統(tǒng)和通信信號(hào)系統(tǒng)是整車的關(guān)鍵零部件，覆蓋機(jī)車、動(dòng)車、城軌等多種車型。牽引變流系統(tǒng)的主要作用是 基于電力變換、信息交互、傳動(dòng)控制等技術(shù)實(shí)現(xiàn)能量轉(zhuǎn)換，滿足列車牽引與運(yùn)行控制要求，并實(shí)時(shí)跟進(jìn)各子系統(tǒng)工作 狀態(tài)，保障列車安全可靠運(yùn)行。通信信號(hào)系統(tǒng)則實(shí)現(xiàn)列車移動(dòng)授權(quán)、間隔控制、調(diào)度指揮、信息管理、設(shè)備監(jiān)測(cè)等功 能，擔(dān)負(fù)著指揮列車運(yùn)行、保證行車安全、提高運(yùn)輸效率的重要任務(wù)。二者均屬于整車的控制系統(tǒng)類零部件，下游客 戶主要為整車制造商。 ①在機(jī)車領(lǐng)域，公司牽引變流系統(tǒng)累計(jì)裝車和諧系列機(jī)車超 6000 臺(tái)套、“復(fù)興號(hào)”動(dòng)力集中動(dòng)車組約 150 臺(tái)套，并 隨整車批量出口至澳大利亞、德國(guó)、南非等國(guó)家和地區(qū)。②在動(dòng)車領(lǐng)域，公司牽引變流系統(tǒng)累計(jì)裝車“和諧號(hào)”動(dòng)車 組超 1300 標(biāo)準(zhǔn)列，裝車“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車組 350 余標(biāo)準(zhǔn)列。

③在城軌領(lǐng)域，公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于地鐵、單軌列車、磁 浮列車、工程車等不同制式車型。截至 2020 年 12 月 31 日，公司地鐵車輛牽引變流系統(tǒng)已累計(jì)獲得國(guó)內(nèi) 33 個(gè)城市 近 200 個(gè)項(xiàng)目超 28000 輛訂單，永磁同步牽引變流系統(tǒng)已獲十余個(gè)城市超 190 列市場(chǎng)訂單。根據(jù)城軌牽引變流系統(tǒng) 市場(chǎng)招投標(biāo)等公開信息統(tǒng)計(jì)，公司 2012 年至 2021 年連續(xù)十年在國(guó)內(nèi)城軌牽引變流系統(tǒng)市場(chǎng)占有率穩(wěn)居第一，2018 年公司城軌牽引變流系統(tǒng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超 50%，2019 年和 2020 年均超 60%。

軌道工程機(jī)械用于軌道交通線路基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、檢測(cè)、維修和養(yǎng)護(hù)。公司整機(jī)產(chǎn)品包含重型軌道車、接觸網(wǎng)作業(yè)車、 大型養(yǎng)路機(jī)械、城市軌道交通工程車等系列，目前共計(jì)擁有 50 余種產(chǎn)品，且不斷向客運(yùn)專線、城軌軌道工程機(jī)械市 場(chǎng)開拓，根據(jù)公開采購(gòu)信息統(tǒng)計(jì)，2018-2020 年公司在城軌軌道工程機(jī)械領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別為 29.88%、35.83% 和 28.24%。

鐵路投資受政策規(guī)劃影響較大，2022 年或?yàn)榈忘c(diǎn)，2023 年有望回升。鐵路投資規(guī)模往往與新增鐵路運(yùn)營(yíng)里程對(duì)應(yīng)。 “十二五”、“十三五”期間鐵路營(yíng)業(yè)里程分別新增 2.98 萬公里（其中高鐵 1.47 萬公里）、2.53 萬公里（其中高鐵 1.81 萬公里），分別對(duì)應(yīng) 3.52 萬億元、3.99 萬億元的固定資產(chǎn)投資規(guī)模。

“十四五”規(guī)劃中明確，到 2025 年，全國(guó)鐵路 營(yíng)業(yè)里程將達(dá)到 17 萬公里左右，其中高鐵（含城際鐵路）約 5 萬公里，推算得知“十四五”期間我國(guó)鐵路新增營(yíng)業(yè) 里程為 2.37 萬公里（其中高鐵 1.21 萬公里），較前兩個(gè)五年計(jì)劃期間下降，且 2017 年以來國(guó)家發(fā)改委批復(fù)的鐵路項(xiàng) 目新線里程及投資規(guī)模均處于低位，影響未來開工項(xiàng)目數(shù)量。根據(jù)國(guó)鐵集團(tuán)數(shù)據(jù)，2021、2022 年新增營(yíng)業(yè)里程分別為 4208 公里、3300 公里，則 2023-2025 年的年均新增里程為 5397 公里，因此我們預(yù)計(jì)“十四五”期間鐵路總投資 額將有所下降，各年分布上呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)。疊加國(guó)鐵集團(tuán)換屆完成、疫情影響常態(tài)化，2023 年開始各規(guī)劃項(xiàng)目 推進(jìn)速度有望加快，帶來鐵路投資回暖。

城軌投資趨穩(wěn)，2022 年市場(chǎng)招標(biāo)有望恢復(fù)?！笆濉逼陂g，城軌交通新開通運(yùn)營(yíng)線路里程呈持續(xù)上漲勢(shì)頭，目前一 線城市的線網(wǎng)規(guī)模已基本成熟，重點(diǎn)城市的已有建設(shè)規(guī)劃項(xiàng)目大部分建成投運(yùn)，新興城市城軌交通建設(shè)全面投建。在 建項(xiàng)目可研批復(fù)投資總額連續(xù)三年維持在 4.5 萬億左右，新獲批項(xiàng)目線路規(guī)模與投資額連續(xù)三年下降，因此“十四五” 期間城軌行業(yè)將由重建設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄔO(shè)、運(yùn)營(yíng)并重階段，整體投資將趨穩(wěn)。根據(jù)城軌行業(yè)協(xié)會(huì)，2021 年全國(guó)城軌地鐵 招標(biāo)車輛近 5000 輛，中標(biāo)金額近 350 億元，預(yù)計(jì) 2022 年全年將招標(biāo) 7000～8000 輛。結(jié)構(gòu)上看，城軌制式主要包 括地鐵、輕軌、市域快軌、有軌電車，隨著城市群、都市圈軌道交通規(guī)劃的推進(jìn)，市域快軌潛在發(fā)展空間較大，已獲 批在實(shí)施規(guī)劃的線路中市域快軌的占比已由 2020 年的 11.24%提升至 2021 年的 19.63%。

2、整車逐步進(jìn)入大修期，維保市場(chǎng)帶來新機(jī)遇

維保市場(chǎng)是軌交后周期市場(chǎng)，包括車輛維修、零部件更換、運(yùn)營(yíng)及維護(hù)服務(wù)，時(shí)代電氣主要面向車輛維修、零部件更 換與維護(hù)。①車輛維修：公司以本部為主體，以屬地化分、子公司作為檢修維?；兀?wù)當(dāng)?shù)丶爸苓叺貐^(qū)主機(jī)廠、 地方鐵路局等客戶，開展軌道交通電氣裝備檢修維保業(yè)務(wù)，2021 年啟動(dòng)屬地化機(jī)車 C6 修及動(dòng)車檢修能力建設(shè)；下 屬子公司寶雞中車時(shí)代、太原中車時(shí)代提供軌道工程機(jī)械產(chǎn)品的檢修維保服務(wù)。②零部件更換：公司作為軌道交通車 輛核心零部件的供應(yīng)商，除增量市場(chǎng)外，也會(huì)參與到存量替換市場(chǎng)中。③維護(hù)服務(wù)：主要涉及車輛系統(tǒng)、線路系統(tǒng)、 供電系統(tǒng)、信號(hào)系統(tǒng)的維保業(yè)務(wù)。2021 年公司繼續(xù)拓展維保市場(chǎng)，城軌斬獲跨平臺(tái)檢修訂單，中標(biāo)國(guó)內(nèi)首個(gè)地鐵牽 引系統(tǒng)狀態(tài)修項(xiàng)目。

高鐵運(yùn)行十余年逐步進(jìn)入大修期，中國(guó)中車的動(dòng)車組高級(jí)修合同在修理合同中的占比已達(dá)到 60%-80%。我國(guó)鐵路網(wǎng) 經(jīng)歷了十余年的快速發(fā)展，大量普速鐵路、高速鐵路項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，帶來鐵路機(jī)車、鐵路客車、鐵路貨車以及動(dòng)車組 保有量快速增長(zhǎng)。普通檢修和維護(hù)服務(wù)頻率較高，但金額較小，伴隨著各類車輛行車?yán)锍毯湍晗薜姆e累，根據(jù)相應(yīng)的 檢修標(biāo)準(zhǔn)，前期上線運(yùn)營(yíng)的列車逐漸進(jìn)入高等級(jí)修程，檢修維保市場(chǎng)規(guī)模有明顯增長(zhǎng)。以中國(guó)中車為例，2018 年以 來，部分動(dòng)車組進(jìn)入高級(jí)修階段，中國(guó)中車修理合同金額較 2017 年有超 111.4%的增幅，其中動(dòng)車組高級(jí)修合同貢獻(xiàn) 了 78%的金額，此后一直在所有修理合同金額中保持超過 60%的占比。因此中國(guó)中車的鐵路裝備修理改裝業(yè)務(wù)自2018 年開始穩(wěn)定貢獻(xiàn) 15%左右的營(yíng)業(yè)收入，規(guī)模達(dá) 300-400 億元。

動(dòng)車組高級(jí)修為國(guó)產(chǎn)零部件廠商帶來新發(fā)展機(jī)遇。動(dòng)車組高級(jí)修需要對(duì)動(dòng)車組進(jìn)行拆解檢修，較大范圍更新零部件， 因此會(huì)增加車輛相關(guān)配件的檢修或替換需求。近年來我國(guó)動(dòng)車組國(guó)產(chǎn)化率不斷提升，更多“復(fù)興號(hào)”中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組 投用，自主配套能力不斷增強(qiáng)，時(shí)代電氣自主研發(fā)高壓 IGBT 于 2017 年首次實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，搭載至“復(fù)興號(hào)”列車 動(dòng)車組，因此國(guó)產(chǎn)零配件廠商有望在高級(jí)修中替換早期車輛里的進(jìn)口零部件。此外，我國(guó)軌交車輛保有量不斷增長(zhǎng)， 未來會(huì)有更多的車輛進(jìn)入高等級(jí)修程，時(shí)代電氣作為軌交車輛核心零部件龍頭廠商，將受益于高等級(jí)修程帶來的零部 件替換需求。

三、并購(gòu)Dynex打破國(guó)外高壓IGBT壟斷，拓展中低壓產(chǎn)品進(jìn)入新能源領(lǐng)域

1、IGBT是硅基功率器件下游增長(zhǎng)最迅速的領(lǐng)域，目前總體仍由國(guó)際巨頭主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)格局

全球和中國(guó) IGBT 市場(chǎng)規(guī)模分別為 56 億和 22 億美元，中國(guó) IGBT 市場(chǎng)規(guī)模占全球 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模約 40%。IGBT 市 場(chǎng)包括 IGBT 分立器件和 IGBT 模塊，據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)，2021 年全球 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 56 億美元，2021 年中國(guó) IGBT 市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 22 億美元，中國(guó)占全球市場(chǎng)的 40%。2021-2024 年全球 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 預(yù)計(jì)為 5.64%， 2021-2024 年中國(guó) IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 預(yù)計(jì)為 4.68%，全球 IGBT 的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)要快于中國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)。將 IGBT 和 MOSFET 市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)情況作對(duì)比，同時(shí)段全球 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模增速高于 MOSFET 市場(chǎng)規(guī)模增速（MOSFET 的 CAGR 為 0.43%）。

工業(yè)、家電和汽車是目前 IGBT 的主要應(yīng)用市場(chǎng)，2020-2026 年全球 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá) 7.5%，其中電動(dòng)/混動(dòng) 汽車 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 高達(dá) 49%。由 Yole 數(shù)據(jù)可知，2020 年全球 IGBT 的下游應(yīng)用領(lǐng)域按照市場(chǎng)規(guī)模占比劃 分依次為工業(yè)（31%）、家電（24%）、電動(dòng)汽車和直流充電設(shè)施（11%）、軌道交通（6%）、PV（4%）。 1）工業(yè)：IGBT 第一大下游應(yīng)用領(lǐng)域，市場(chǎng)規(guī)模增速略低于行業(yè)整體規(guī)模增速，2020 年全球工業(yè) IGBT 市場(chǎng)規(guī)模為 17 億美元，2020-2026 年全球工業(yè) IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 預(yù)計(jì)為 5.17%，但是到 2026 年工業(yè)仍是 IGBT 的第一 大應(yīng)用領(lǐng)域； 2）家電：IGBT 第二大下游應(yīng)用領(lǐng)域，市場(chǎng)規(guī)模增速與行業(yè)整體增速持平，2020 年全球家電 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模為 13 億美元，2020-2026 年全球家電 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 預(yù)計(jì)為 7.44%；

3）電動(dòng)汽車和直流充電設(shè)施：兩者合計(jì)為 IGBT 第三大應(yīng)用領(lǐng)域，是 IGBT 下游應(yīng)用中增速最快的領(lǐng)域。2020 年全 球電動(dòng)汽車和直流充電設(shè)施IGBT市場(chǎng)規(guī)模分別為5.09億美元和0.69億美元，二者合計(jì)為5.78億美元，2020-2026 年全球電動(dòng)汽車和直流充電設(shè)施 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 分別為 22.26%和 22.49%，兩者的增速大體保持一致，且 都高于 IGBT 行業(yè)整體增速。 4）軌道交通：IGBT 市場(chǎng)規(guī)模幾乎保持穩(wěn)定，2020 年全球軌道交通市場(chǎng)規(guī)模為 3.03 億美元，2020-2026 年全球軌 道交通 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 僅為 0.76%； 5）光伏：IGBT 市場(chǎng)規(guī)模增速緩慢，2020 年全球光伏 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模為 2.34 億美元，2020-2026 年全球光伏 IGBT 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 2.92%。

IGBT 單管和模塊分產(chǎn)品的主要玩家相對(duì)穩(wěn)定，英飛凌、富士電機(jī)和三菱在 IGBT 單管和模塊均有較高市占率，其余 廠商多擅長(zhǎng)單管或模塊產(chǎn)品，中國(guó)廠商斯達(dá)半導(dǎo)全球 IGBT 模塊市占率逐步提升，士蘭微 IGBT 單管前十地位穩(wěn)固。 全球 IGBT 的市場(chǎng)劃分為 IGBT 單管和模塊（包括標(biāo)準(zhǔn)非集成的 IGBT 模塊、功率集成模塊 PIMs、整流逆變制動(dòng)模塊）。 根據(jù) Omdia 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在 IGBT 單管領(lǐng)域，2020 年全球前十大廠商市占率合計(jì)達(dá) 85.7%，杭州士蘭微以 2.6%的 市占率（同比+0.4pct）排名第十。在 IGBT 模塊領(lǐng)域，2020 年全球前十大廠商市占率合計(jì)達(dá) 79.1%，其中市占率排 名第一的英飛凌為 35.6%，斯達(dá)半導(dǎo)以 2.8%的市占率排名第六，相比 2019 年市占率排名提升兩位，2020 年博世新 晉全球第十。

2、借助Dynex深厚技術(shù)積累快速打破國(guó)外大廠壟斷，高壓IGBT市占率領(lǐng)先

全資子公司 Dynex 是全球最早從事功率半導(dǎo)體研發(fā)的獨(dú)立供應(yīng)商之一，深耕 IGBT 領(lǐng)域超過二十年。Dynex 于 1957 年成立于英國(guó)林肯，是全球最早的功率半導(dǎo)體產(chǎn)品獨(dú)立供應(yīng)商之一，于 1995 年開始研發(fā) IGBT，已有超過二十年的 技術(shù)積累。2008 年，時(shí)代電氣股份有限公司成功收購(gòu) Dynex 75%的股權(quán)，成為中國(guó)軌道交通裝備企業(yè)首個(gè)海外并購(gòu) 項(xiàng)目。當(dāng)前，Dynex 主要從事大功率雙極器件和 IGBT 芯片及模塊等產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造與銷售，擁有 IGBT 芯 片生產(chǎn)線及模塊封裝線、大功率雙極器件芯片生產(chǎn)線及封裝線，掌握“芯片-器件-組件-應(yīng)用端”的全流程技術(shù)，公司 產(chǎn)品已應(yīng)用于歐洲、美國(guó)、遠(yuǎn)東客戶的交通、電網(wǎng)、可再生能源、工業(yè)等項(xiàng)目。

外延并購(gòu) Dynex 后，高壓 IGBT 技術(shù)快速突破，產(chǎn)品性能比肩國(guó)際大廠。自 2008 年收購(gòu) Dynex 以來，公司先后建 設(shè) 6 英寸雙極器件、8 英寸 IGBT 和 6 英寸碳化硅的產(chǎn)業(yè)化基地，攻克了高性能元胞設(shè)計(jì)、注入效率控制、終端結(jié)構(gòu) 等高壓 IGBT 關(guān)鍵技術(shù)及其工藝方法，突破了高耐壓、低損耗、高魯棒性與高可靠性的技術(shù)瓶頸，形成了自主、可控 的高壓 IGBT 技術(shù)體系，研制出 1700V-6500V 系列高壓高電流密度 IGBT 產(chǎn)品。產(chǎn)品性能方面，時(shí)代電氣 1700V 以 上的 IGBT 產(chǎn)品 Vces（飽和導(dǎo)通壓降）及 Esw（開關(guān)損耗）指標(biāo)已經(jīng)逼近英飛凌、富士電機(jī)、西門子等國(guó)際大廠， 處于國(guó)際第一梯隊(duì)水平。

軌道交通領(lǐng)域打破國(guó)外壟斷，公司高壓 IGBT 產(chǎn)品批量用于各類軌交機(jī)車車型。在軌交領(lǐng)域，IGBT 主要用于高鐵牽 引傳動(dòng)系統(tǒng)，為列車提供動(dòng)力，是軌道交通牽引系統(tǒng)的核心器件。一列高鐵需要使用 3000~5000 個(gè)芯片，需要處理 的功率級(jí)別達(dá)到兆瓦級(jí)，核心技術(shù)長(zhǎng)期被德日老牌大廠壟斷。2014 年，時(shí)代電氣投資 14 億元，建設(shè)了國(guó)內(nèi)第一條 8 英寸 IGBT 芯片生產(chǎn)基地，成為當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)唯一全面掌握 IGBT 芯片技術(shù)研發(fā)、模塊封裝測(cè)試和系統(tǒng)應(yīng)用的企業(yè)，在技 術(shù)可與世界頂尖的公司媲美的同時(shí)，價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。產(chǎn)品優(yōu)良的性價(jià)比使得公司迅速打開高壓 IGBT 市場(chǎng)。 2017 年，時(shí)代電氣自主研發(fā)的 IGBT 搭載至“復(fù)興號(hào)”列車動(dòng)車組，打破國(guó)外大型企業(yè)壟斷，在軌交領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn) IGBT 自主國(guó)產(chǎn)化。截止 2021 年，公司生產(chǎn)的 3300V IGBT 批量應(yīng)用至干線機(jī)車等車型，1700V、3300V 等系列 IGBT 批 量應(yīng)用于地鐵等車型，6500V IGBT 小批量應(yīng)用至中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組等車型。

公司是柔性直流輸電領(lǐng)域國(guó)內(nèi)首家 IGBT 供應(yīng)商，為我國(guó)多個(gè)重大直流輸電工程提供和核心基礎(chǔ)器件支撐。換流閥是 輸電工程的核心裝置，而 IGBT 器件作為裝置核心的開關(guān)部件，相當(dāng)于換流閥的“心臟”。根據(jù)公司官網(wǎng)報(bào)道，2015 年 12 月，由時(shí)代電氣打造的 IGBT 模塊成功裝載至廈門柔性直流輸電工程，打破國(guó)外廠商在該領(lǐng)域的長(zhǎng)期壟斷，成 為柔性直流輸電領(lǐng)域國(guó)內(nèi)首家供應(yīng)商。根據(jù)公司招股書，截止 2020 年，公司生產(chǎn)的高壓 IGBT 產(chǎn)品已經(jīng)應(yīng)用于烏東 德工程、張北工程、如東工程以及廈門柔直、渝鄂柔直、蘇南 STATCOM、江蘇 UPFC 等多個(gè)項(xiàng)目，為我國(guó)柔性直流 輸電工程的建設(shè)提供核心基礎(chǔ)器件支撐。

高壓 IGBT 行業(yè)市占率逐漸提升，軌交電網(wǎng)領(lǐng)域 IGBT 交付量 2021 年位居全國(guó)第一。盡管相較于國(guó)外巨頭起步較晚， 但隨著公司產(chǎn)品技術(shù)水平快速迭代以及“十三五”、“十四五”規(guī)劃帶來國(guó)內(nèi)軌交、高壓輸電市場(chǎng)逐步打開，公司功率 半導(dǎo)體器件業(yè)務(wù)近年來取得較好的市場(chǎng)成績(jī)。根據(jù) Yole 2017 年發(fā)布的報(bào)告，時(shí)代電氣在 4500V 以上的 IGBT 領(lǐng)域市 場(chǎng)占有率位居世界第五，成為首個(gè)進(jìn)入世界前五的中國(guó)公司，僅次于富士電機(jī)、西門子、日立及英飛凌。時(shí)代電氣已 經(jīng)與中車集團(tuán)、國(guó)鐵集團(tuán)、國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)等多家大型國(guó)企達(dá)成良好的合作關(guān)系。2020 年，公司與國(guó)家電網(wǎng)的 功率半導(dǎo)體交付額達(dá) 2.9 億元。2021 年，公司的 IGBT 在軌交、電網(wǎng)等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)批量交付，占有率位居全國(guó)第一。

3、通過多元化合作導(dǎo)入多家整車廠供應(yīng)鏈，業(yè)務(wù)版圖向光伏、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸

從產(chǎn)品性能標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛的高壓 IGBT 領(lǐng)域向市場(chǎng)需求廣闊的中低壓 IGBT 領(lǐng)域延伸，公司車規(guī)、工控級(jí)產(chǎn)品快速取得突 破。高壓 IGBT 產(chǎn)品通常對(duì)器件的壽命以及可靠性要求更高，技術(shù)難度更加復(fù)雜。在電網(wǎng)、軌交、船舶等多領(lǐng)域積累 了多年 IGBT 研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的時(shí)代電氣，近年在車規(guī)、工控級(jí)產(chǎn)品迅速取得突破。2020 年后，公司車規(guī)級(jí) IGBT 產(chǎn)品自樣 品至量產(chǎn)階段的周期大大縮短，最新一代產(chǎn)品已向國(guó)內(nèi)多家龍頭汽車整車廠送樣測(cè)試驗(yàn)證；多種 1200V-1700V 工控 級(jí)別 IGBT 也投入量產(chǎn)。當(dāng)前，時(shí)代電氣是國(guó)內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn) 750V-6500V IGBT 全電壓覆蓋的 IGBT 生產(chǎn)企業(yè)。

通過精細(xì)溝槽技術(shù)取得中低壓 IGBT 突破，第六代 IGBT 產(chǎn)品性能比肩英飛凌 EDT2。車規(guī)級(jí)功率器件要適應(yīng)高溫、 高濕和強(qiáng)振動(dòng)和頻繁啟停、功率循環(huán)與溫度沖擊的工況，對(duì)芯片損耗、模塊電流輸出能力要求較高，薄片技術(shù)與精細(xì) 溝槽成為主流解決方案。公司通過研究 IGBT 芯片元胞技術(shù)、終端技術(shù)與背面技術(shù)研究，構(gòu)建了以“U”型槽與軟穿 通為核心特征的高壓平面柵 IGBT 芯片技術(shù)體系，以“溝槽+軟穿通”與“精細(xì)溝槽”兩代技術(shù)為支撐的低壓溝槽柵 IGBT 技術(shù)體系，擁有緩沖層、超薄片、高可靠性半絕緣鈍化功能薄膜、全局與局域壽命控制等專業(yè) IGBT 芯片制造 平臺(tái)，全面掌握高低壓 IGBT 及配套 FRD 芯片的設(shè)計(jì)與制造工藝技術(shù)，產(chǎn)品性能比肩國(guó)際知名企業(yè)最新代際產(chǎn)品。

車規(guī)級(jí)客戶拓展取得新成果，車規(guī)級(jí)IGBT 通過直銷 IGBT、合資工廠、銷售電驅(qū)三種方式導(dǎo)入下游新能源汽車供應(yīng) 鏈。隨著公司中低壓 IGBT 產(chǎn)品相繼發(fā)布，公司車規(guī)級(jí)客戶拓展取得新成果，公司整合自身產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，通過多種方 式進(jìn)入新能源汽車供應(yīng)鏈：①IGBT 直接銷售給 Tier1 電驅(qū)廠；②與下游乘車廠成立合資子公司，生產(chǎn) IGBT 模塊；③ IGBT 借助新能源電驅(qū)業(yè)務(wù)導(dǎo)入下游客戶。公司三大銷售方式多管齊下，車規(guī)級(jí) IGBT 客戶拓展取得顯著成果。2021 年公司車規(guī)級(jí) IGBT 營(yíng)收接近 2 億元，2022Q1 車規(guī)級(jí) IGBT 單季度營(yíng)收達(dá) 2 億元，2022 年 IGBT 銷量有望覆蓋 70 萬輛新能源車。

與長(zhǎng)安、廣汽、東風(fēng)等頭部車企展開合作，深度綁定下游客戶。2018 年，時(shí)代電氣和長(zhǎng)安汽車、中環(huán)半導(dǎo)體和南方 電網(wǎng)等公司合資成立湖南國(guó)芯半導(dǎo)體，時(shí)代電氣持股 25%，從事功率半導(dǎo)體器件的研發(fā)和銷售。2019 年，東風(fēng)與時(shí) 代半導(dǎo)體合資成立智新半導(dǎo)體，一期產(chǎn)能 30 萬只/年，總規(guī)劃 IGBT 產(chǎn)能 120 萬只/年，產(chǎn)品已成功搭載于風(fēng)神、嵐圖 等東風(fēng)系品牌車。2021 年 10 月，公司與廣汽零部件有限公司共同出資成立青藍(lán)半導(dǎo)體，公司出資 7.35 億元，持股 49%，圍繞新能源汽車自主 IGBT 開展技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，投資總額約為 4.63 億元人民幣，分兩期投資，一期 規(guī)劃 IGBT 模塊產(chǎn)能 30 萬只/年，計(jì)劃 2023 年投產(chǎn)；二期規(guī)劃 IGBT 模塊產(chǎn)能為 30 萬只/年，計(jì)劃 2025 年投產(chǎn)。

公司 IGBT 產(chǎn)品通過新能源電驅(qū)產(chǎn)品導(dǎo)入多個(gè)新能源車型。IGBT 是新能源電驅(qū)的重要組件，公司部分新能源電驅(qū)已 搭載其自主生產(chǎn)的 IGBT 模塊。公司已與多家車企達(dá)成緊密合作，借助電驅(qū)業(yè)務(wù)加速導(dǎo)入下游客戶。當(dāng)前，公司與一 汽集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車等企業(yè)開展深入合作，實(shí)現(xiàn)電驅(qū)產(chǎn)品批量交付。2021 年，公司新能源電驅(qū)系統(tǒng)交付量突破 8.5 萬 套，根據(jù) NE 時(shí)代，2021 年，時(shí)代電氣電驅(qū)系統(tǒng)成功導(dǎo)入哪吒、奔奔、紅旗、奔騰等品牌車型，新能源乘用車電驅(qū) 系統(tǒng)銷量首次進(jìn)入行業(yè)前十。2022 年 3 月公司新能源乘用車電驅(qū)裝機(jī)量升至第九，同比增長(zhǎng) 243.1%。

1200V/1700V IGBT 取得突破，公司 IGBT 產(chǎn)品覆蓋光伏、風(fēng)電主流需求。IGBT 為風(fēng)電變流器和光伏逆變器的核心 模塊，風(fēng)電變流器 IGBT 的主要為 1700V 的半橋模塊，光伏逆變器中 IGBT 主要為 1200V 模塊。公司繼車規(guī)級(jí) IGBT 產(chǎn)品，推出多種工控級(jí) IGBT 產(chǎn)品，1700V IGBT 技術(shù)已經(jīng)成熟。當(dāng)前，公司工控級(jí) IGBT 已批量應(yīng)用于風(fēng)電、光伏、 變頻器、SVG 等工控領(lǐng)域。隨著未來公司產(chǎn)能提升，公司的 IGBT 產(chǎn)品在光伏以及風(fēng)電領(lǐng)域有望快速推進(jìn)。

公司光伏逆變器業(yè)務(wù)持續(xù)取得突破，借助國(guó)資背景優(yōu)勢(shì)入圍多個(gè)大型央企采購(gòu)項(xiàng)目框架。功率半導(dǎo)體是逆變器的重要 組成組成部分，根據(jù)固德威招股說明書的相關(guān)信息，半導(dǎo)體在占逆變器的成本約 10.59%。憑借在 IGBT 及相關(guān)工控 級(jí)產(chǎn)品積累的經(jīng)驗(yàn)，公司光伏逆變器持續(xù)取得突破。2021 年，公司 125MW 集中式逆變器一次性通過認(rèn)證，225KW 組串式逆變器小批量掛網(wǎng)?？蛻敉卣狗矫?，作為具有國(guó)資背景的制造業(yè)企業(yè)，時(shí)代電氣能夠借助中車總部的資源調(diào)配 以及央企的信用背書快速進(jìn)行新能源產(chǎn)業(yè)布局。中車國(guó)家變流中心（株洲變流技術(shù)國(guó)家工程研發(fā)中心）為時(shí)代電氣旗 下的全資子公司，2021 年以來，連續(xù)入圍多個(gè)大型國(guó)企光伏項(xiàng)目采購(gòu)框架。

IGCT（集成門極換流晶閘管）廣泛用于海上風(fēng)電，公司擁有 IGCT 自主研發(fā)能力。相比 IGBT，IGCT 具有更低的制 造成本，并且具有更高的阻斷電壓和通流能力，有望顯著改進(jìn)電壓控制型器件在高壓大容量海上風(fēng)電柔性直流輸電系 統(tǒng)應(yīng)用中的表現(xiàn)性能。同時(shí) IGCT 具有非常強(qiáng)大的防爆能力，可確保海上風(fēng)電系統(tǒng)免維護(hù)的可靠性需求。公司是全球 為數(shù)不多的同時(shí)掌握 IGBT、SiC、大功率晶閘管及 IGCT 器件及其組件技術(shù)的 IDM 模式企業(yè)，具備 6 英寸 IGCT 實(shí) 驗(yàn)?zāi)芰捌浞庋b技術(shù)，6KV/5KA 及以下 IGCT 測(cè)試及可靠性試驗(yàn)?zāi)芰?。目前公司正在與國(guó)內(nèi)的整機(jī)廠開展合作，未來 將應(yīng)用于海上風(fēng)電和電網(wǎng)項(xiàng)目。

風(fēng)電變流器產(chǎn)品進(jìn)入多個(gè)大型風(fēng)電整機(jī)廠產(chǎn)業(yè)鏈，公司將打造大型陸上風(fēng)電裝備產(chǎn)業(yè)基地。根據(jù) Wood Mackzine 發(fā) 布的報(bào)告，2020 年，時(shí)代電氣風(fēng)電變流器進(jìn)入遠(yuǎn)景能源風(fēng)電變流器以及中車風(fēng)電供應(yīng)鏈。遠(yuǎn)景能源和同為中車系的 中車風(fēng)電均為國(guó)內(nèi)風(fēng)電整機(jī)龍頭企業(yè)，2021 年市占率分列國(guó)內(nèi)第二和第五。2021 年，時(shí)代電氣風(fēng)電變流器繼續(xù)實(shí)現(xiàn) 批量交付。2022 年 3 月，中車百色新能源基地在廣西百色開工，總投資約 131 億元，達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)風(fēng)電整機(jī) 300臺(tái)，打造陸上風(fēng)電裝備產(chǎn)業(yè)基地。

4、行業(yè)缺芯背景下IDM模式有力保障公司產(chǎn)能，IGBT二期產(chǎn)能穩(wěn)步爬坡

缺芯背景下 IDM 模式諸多優(yōu)勢(shì)凸顯，公司有望依靠產(chǎn)能保障導(dǎo)入下游客戶。工業(yè)、汽車行業(yè)對(duì)芯片供應(yīng)和整體系統(tǒng) 性能要求高，個(gè)性化定制程度高，需要平衡從設(shè)計(jì)到封測(cè)過程中的多個(gè)指標(biāo)，因此芯片驗(yàn)證測(cè)試步驟繁多，開發(fā)周期 長(zhǎng)達(dá) 1-2 年，國(guó)內(nèi) IGBT 廠商往往較難在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)入下游頭部企業(yè)供應(yīng)鏈。而在全球功率產(chǎn)能緊缺的背景下，下游 車企的供應(yīng)商驗(yàn)證速度加快，國(guó)內(nèi) IGBT 廠商窗口期打開，產(chǎn)能成為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵因素。IDM 模式能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)計(jì)、 制造、封測(cè)協(xié)同優(yōu)化，快速更新迭代，將供應(yīng)鏈波動(dòng)的對(duì)產(chǎn)品交付期以及成本的影響降到最低，充分保證自身產(chǎn)品的 產(chǎn)能供應(yīng)，按時(shí)交付。采用 IDM 模式的時(shí)代電氣在產(chǎn)品交付、研發(fā)進(jìn)展、產(chǎn)品工藝等多方面均具備較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，隨著 產(chǎn)量的迅速鋪開，公司有望充分享受國(guó)產(chǎn)替代帶來的市場(chǎng)增量。

IGBT 二期 2021 年底投產(chǎn)，已進(jìn)入產(chǎn)能全力爬坡階段，達(dá)產(chǎn)后 IGBT 模塊總產(chǎn)能將達(dá) 36 萬只/年。時(shí)代電氣擁有國(guó) 內(nèi)首條、全球第二條 8 英寸 IGBT 芯片生產(chǎn)線，一期實(shí)現(xiàn)年產(chǎn) 12 萬片 IGBT 芯片，配套生產(chǎn) 100 萬只 IGBT 模塊。 二期在 2020 年年底試生產(chǎn)，2021 年年底正式投產(chǎn)，目前已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)能全力爬坡階段，達(dá)產(chǎn)后可年產(chǎn) 24 萬片 IGBT 芯片，配套生產(chǎn) 36 萬只 IGBT 模塊。公司 IGBT 二期全部產(chǎn)能將用于新能源汽車用基材及組件生產(chǎn)。項(xiàng)目建成后將 提升大幅公司功率半導(dǎo)體工藝平臺(tái)及生產(chǎn)制造能力，滿足新能源汽車領(lǐng)域巨大市場(chǎng)需求。

四、提前布局SiC功率器件，募資擴(kuò)產(chǎn)后SiC芯片產(chǎn)能有望提升數(shù)倍

1、擁有SiC SBD至SiC模塊全線產(chǎn)品，高壓SiC器件已應(yīng)用于大型地鐵項(xiàng)目

SiC 功率器件能夠提升電動(dòng)汽車能效，2026 年車用 SiC 功率元件市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 39.42 億美元。SiC 功率器件具有導(dǎo) 通損耗低、開關(guān)損耗低、耐高壓等優(yōu)勢(shì)，能夠在相同的續(xù)航里程下削減電池容量，提高電動(dòng)車能效。為進(jìn)一步提升電 動(dòng)汽車動(dòng)力性能，全球各大車企已將目光鎖定在新一代 SiC（碳化硅）功率元件，并陸續(xù)推出了多款搭載相應(yīng)產(chǎn)品的 高性能車型。根據(jù) Trendforce，隨著 SiC 器件成本降低，越來越多車企開始在電驅(qū)系統(tǒng)中導(dǎo)入 SiC 技術(shù)，2022 年車 用 SiC 功率元件市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 10.67 億美元，2026 年將達(dá)到 39.42 億美元，CAGR 將達(dá) 38.64%。

搶先布局 SiC SBD 至 SiC 模塊全線產(chǎn)品，產(chǎn)品已得到市場(chǎng)認(rèn)可。2011 年，公司與中科院微電子所合作，開展碳化硅 半導(dǎo)體功率器件研究。2017 年，時(shí)代電氣“高性能 SiC SBD、MOSFET 電力電子器件產(chǎn)品研制與應(yīng)用驗(yàn)證”項(xiàng)目通 過技術(shù)驗(yàn)證，項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了高性能 SiC SBD 650V/150A、1200V/100A、1700V/50A、3300V/32A 和 5000V/3A 五個(gè)代 表品種和 SiC MOSFET 600V/5A、1200V/20A 和 1700V/5A 三個(gè)代表品種，部分產(chǎn)品開始應(yīng)用于光伏逆變、軌道交 通、電動(dòng)汽車等領(lǐng)域。當(dāng)前，公司 SiC SBD 芯片覆蓋 650V-3300V 電壓等級(jí)，SiC MOSFET 芯片覆蓋 650V-3300V 電壓等級(jí)，SiC 模塊產(chǎn)品型譜覆蓋 1200V-3300V 電壓等級(jí)，未來將逐步延伸至中低壓汽車級(jí)應(yīng)用。

發(fā)布國(guó)內(nèi)首款基于自主碳化硅器件的大功率電驅(qū)產(chǎn)品，碳化硅牽引逆變器搭載至深圳地鐵一號(hào)線。2021 年 12 月， 時(shí)代電氣自主研發(fā)的中車自主高壓碳化硅電驅(qū)系統(tǒng) C-Power 220s 正式發(fā)布，該電驅(qū)系統(tǒng)也是國(guó)內(nèi)首款基于自主碳化 硅器件的大功率電驅(qū)產(chǎn)品。2021 年，中車株洲所與深圳地鐵集團(tuán)聯(lián)合自主研發(fā)的國(guó)內(nèi)首臺(tái)地鐵列車全碳化硅牽引逆 變器搭載至深圳地鐵一號(hào)線上。截止 2021 年 6 月，牽引逆變器已在深圳地鐵 1 號(hào)線車輛上，無故障運(yùn)營(yíng) 5 個(gè)月以上， 累計(jì)載客公里數(shù)超過 6.5 萬公里。

2、積累完整6英寸SiC芯片生產(chǎn)能力，募資擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能將提升至6英寸2.5萬片/年

2017 年成功試制首批 6 英寸 SiC 芯片，積累完整 6 英寸 SiC 芯片制造生產(chǎn)能力。2013 年后，公司 6 英寸 SiC 生產(chǎn) 線項(xiàng)目獲得了國(guó)家“02 專項(xiàng)”、國(guó)家發(fā)改委新材料專項(xiàng)等國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目支持。在中國(guó)科學(xué)院微電子研究所的支持和協(xié) 助下，公司 SiC 產(chǎn)品開發(fā)團(tuán)隊(duì)完成了 SiC 芯片結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、高溫離子注入機(jī)等 50 余臺(tái)工藝設(shè)備和 90 余項(xiàng)工藝調(diào)試， 實(shí)現(xiàn) SiC 二極管和 MOSFET 芯片工藝流程整合，成功試制 1200V SiC SBD 功率芯片。2017 年 12 月，時(shí)代電氣宣 布首批 6 英寸 SiC 芯片試制成功，已具備了完整的 6 英寸 SiC 芯片制造生產(chǎn)能力。截至 2021 年，公司已掌握具有核 心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的 MOSFET 芯片及 SBD 芯片的設(shè)計(jì)與制造技術(shù)，構(gòu)建了全套特色先進(jìn) SiC 工藝技術(shù)的 4 英寸及 6 英寸兼容的專業(yè)碳化硅芯片制造平臺(tái)。

投資 4.6 億升級(jí) SiC 產(chǎn)線，4 英寸 SiC 芯片生產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)后產(chǎn)能將達(dá)到 6 英寸 2.5 萬片/年。2022 年 4 月 13 日，時(shí)代 電氣發(fā)布公告，擬在公司已經(jīng)建成 SiC 芯片線的基礎(chǔ)上，投資 4.61 億元實(shí)施 SiC 芯片生產(chǎn)線技術(shù)能力提升建設(shè)項(xiàng)目。 項(xiàng)目建設(shè)周期為 24 個(gè)月。項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將會(huì)將現(xiàn)有平面柵 SiC MOSFET 芯片技術(shù)能力提升到滿足溝槽柵 SiC MOSFET 芯片研發(fā)能力，將現(xiàn)有的 4 英寸 SiC 芯片線年產(chǎn) 1 萬片的能力提升到 6 英寸 SiC 芯片年產(chǎn) 2.5 萬片。

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