我們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者高換手、投機(jī)性交易行為對(duì)市場(chǎng)影響做一個(gè)整體性數(shù)據(jù)分析，我們先對(duì)投資者的投機(jī)行為的適度區(qū)間進(jìn)行理論分析，然后結(jié)合數(shù)據(jù)來(lái)探討投資者過(guò)度投機(jī)對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊。

在對(duì)于如何看待股票市場(chǎng)的投機(jī)行為，理論界有兩種截然不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)將投機(jī)視為洪水猛獸和泡沫經(jīng)濟(jì)的根源，認(rèn)為投機(jī)就是賭博，應(yīng)堅(jiān)決取締或禁止；另一種市場(chǎng)自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)者則對(duì)投機(jī)持肯定態(tài)度，認(rèn)為投機(jī)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物，政府不應(yīng)予以限制、干預(yù)。投機(jī)行為能夠產(chǎn)生不能覺(jué)察的社會(huì)效益，有利于稀缺資源的優(yōu)化配置。格雷厄姆和多德（Graham and Dodd's，1940）早在《證券分析》一書中就詳細(xì)列出了投機(jī)與投資的若干標(biāo)準(zhǔn)。理查德·C.泰勒（Richard C.Taylor，1973）則走得更遠(yuǎn)，將賭博、投機(jī)與投資進(jìn)行了區(qū)分，其中賭博也即過(guò)度投機(jī)狀態(tài)。理查德·C.泰勒（Richard Taylor）就將投資定義為基于未來(lái)現(xiàn)金流分析的資本契約，相對(duì)的基于股價(jià)預(yù)期的運(yùn)動(dòng)方向定義為投機(jī)。若是購(gòu)買了股票只是因?yàn)槠渥鳛橐粋€(gè)符號(hào)、一件賭博的籌碼，那么這樣的交易行為就是純粹的高度投機(jī)；若是通過(guò)對(duì)聰明錢（smart money）在不同部門間的流動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行分析來(lái)進(jìn)行買賣交易，那么可以稱之為投機(jī)。

1.適度投機(jī)行為起到了提供流動(dòng)性與潤(rùn)滑市場(chǎng)的作用

投機(jī)者利用自身私人信息與公共信息參與到交易中，可以將更多的信息融入股價(jià)，適度的投機(jī)可以糾正股價(jià)估值偏差。

適度的投機(jī)有助于股票價(jià)格趨向穩(wěn)定。因?yàn)楫?dāng)股票價(jià)格偏低時(shí)，投機(jī)者會(huì)預(yù)期股價(jià)回升，因而大量買進(jìn)股票，促使股票價(jià)格回升。當(dāng)股票價(jià)格偏高時(shí)，在低價(jià)買進(jìn)股票的投機(jī)者會(huì)因利潤(rùn)的驅(qū)使大量賣出股票，促使股價(jià)從高位回落，從而熨平不同時(shí)期股票價(jià)格的波動(dòng)。這種投機(jī)性交易使股價(jià)有漲有跌，促進(jìn)了股價(jià)波動(dòng)。

適度的投機(jī)有利于增進(jìn)股票市場(chǎng)的活躍，有利于增加股票的流動(dòng)性，而股票二級(jí)市場(chǎng)的活躍又可以帶動(dòng)了股票一級(jí)市場(chǎng)的活躍，有利于股票市場(chǎng)正常發(fā)揮融資功能。

投機(jī)行為在本質(zhì)上沒(méi)有好壞之分，關(guān)鍵在于采取這樣行為的時(shí)機(jī)，在某些時(shí)間點(diǎn)的投機(jī)行為就會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。布魯內(nèi)蒂等人（Celso Brunetti and Bahattin Buyuk-sahin.2009）就使用美國(guó)商品期貨協(xié)會(huì)的大型投資者持倉(cāng)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證，認(rèn)為在美國(guó)期貨市場(chǎng)中投機(jī)行為并沒(méi)有使得市場(chǎng)不穩(wěn)定。相反起到減緩資產(chǎn)波動(dòng)水平的作用。

2.過(guò)度投機(jī)的負(fù)面沖擊

由于在監(jiān)管實(shí)踐中是很難明確投機(jī)的“度”是過(guò)度還是適度，所以討論適度投機(jī)與過(guò)度投機(jī)不僅有理論意義也有實(shí)踐意義。過(guò)度投機(jī)、瘋狂投機(jī)（rampant specula-tion），國(guó)內(nèi)也稱之為炒作，比如國(guó)內(nèi)投資者對(duì)新股的炒作，對(duì)權(quán)證末日輪的炒作等等。在市場(chǎng)出現(xiàn)類似的極端瘋狂現(xiàn)象時(shí)，監(jiān)管部門一般會(huì)予以直接干預(yù)，盤中臨時(shí)停牌等熔斷制度或者采取其他一些預(yù)警措施。

由于過(guò)度投機(jī)會(huì)對(duì)損害市場(chǎng)效率，增加了股票的異常波動(dòng)頻率與程度，為了促進(jìn)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展，我們要禁止的應(yīng)是違法投機(jī)，而且要抑制雖不違法但不正常的投機(jī)?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)與網(wǎng)絡(luò)交易的發(fā)展為投機(jī)提供了良好的技術(shù)支持。從網(wǎng)絡(luò)交易量的迅猛發(fā)展可以分析出信息技術(shù)的成本沖擊，交易量的迅速增長(zhǎng)給監(jiān)管部門提出了新的挑戰(zhàn)。而且網(wǎng)絡(luò)時(shí)代信息傳遞速度快、投資者交易策略上也更加短期趨勢(shì)化，成為了市場(chǎng)高換手率的一個(gè)重要因素。

科德亞等人（Tarun Chordia et al.，2009）就發(fā)現(xiàn)美國(guó)證券市場(chǎng)中股票換手率在最近幾年中增加迅猛，他們通過(guò)對(duì)微觀層面的交易活動(dòng)的模式的探究，認(rèn)為頻繁交易的小投資者對(duì)高換手率起著重要作用。隨著信息技術(shù)的進(jìn)步，交易成本的大幅度降低是成就了高換手率的重要因素。不過(guò)機(jī)構(gòu)投資者交易量的增加是主要因素。低交易成本是導(dǎo)致該趨勢(shì)的重要因索，機(jī)構(gòu)投資者交易量增長(zhǎng)是很大的貢獻(xiàn)來(lái)源，大型投資者間的換手與互相依賴性增加了對(duì)重倉(cāng)持股的交易量與持股比，一些混合型基金的波動(dòng)性增加看似與換手率增加有關(guān)，方差比檢驗(yàn)表明了機(jī)構(gòu)持股越大導(dǎo)致信息產(chǎn)量越大，而且換手率對(duì)過(guò)去市場(chǎng)收益的敏感性檢驗(yàn)解釋了機(jī)構(gòu)投資者中廣泛使用量化交易策略。所以，我們可以簡(jiǎn)單的來(lái)依賴換手率來(lái)測(cè)度投機(jī)性。一般超額換手率超過(guò)以往的日均水平若干倍，就可以稱之為過(guò)度投機(jī)。

不過(guò)投機(jī)的本質(zhì)不在于所使用的金融工具，而是參與使用該金融工具的交易者群體本身，對(duì)于中國(guó)這樣新興國(guó)家的證券市場(chǎng)，投資者群體顯得不夠成熟，不論是投資理念還是投資風(fēng)格與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比差異性很大。在中國(guó)證券市場(chǎng)中所謂日內(nèi)交易者（day trader）盛行。這不僅與國(guó)內(nèi)證券制度構(gòu)建跟不上市場(chǎng)規(guī)模的迅速擴(kuò)大有關(guān)，也與國(guó)內(nèi)參與者以個(gè)人投資者為主有著密切關(guān)系。而作為市場(chǎng)投資主流的機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有形成完善的投資理念，由于投機(jī)行為能夠在短期內(nèi)快速牟利，為了博取短期排名與績(jī)效考核，很多基金經(jīng)理傾向于快速交易。