本期提要1.解讀央行政策利率、銀行間貨幣市場、債券市場、信貸市場的主要利率指標(biāo)與基準(zhǔn)利率 2.展望中國利率市場的發(fā)展進(jìn)程 在上一期中，重點(diǎn)解讀了央行的貨幣政策，談了貨幣政策的目標(biāo)、工具與傳導(dǎo)機(jī)制。在這一期中，一起來聊聊中國金融市場的利率體系、利率市場化和市場基準(zhǔn)利率的話題。  由于中國金融體系的利率指標(biāo)比較龐雜，我們這次的解讀將中國的利率指標(biāo)體系分為四大主要板塊，和大家梳理一下央行貨幣政策利率、銀行間貨幣市場、債券市場、信貸市場的利率指標(biāo)，并總結(jié)一下這幾大利率市場的當(dāng)前的基準(zhǔn)利率。 中國的利率指標(biāo)體系一、央行政策利率指標(biāo)  當(dāng)前央行貨幣政策工具的利率中，我們主要關(guān)注公開市場7天逆回購OMO利率、SLF利率、MLF利率和TMLF利率，這幾種貨幣政策工具在上一期中已經(jīng)詳細(xì)解讀過。 公開市場7天逆回購OMO利率是常規(guī)的貨幣政策工具，而SLF、MLF、TMLF是近年來新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具。央行一般通過政策利率來引導(dǎo)市場利率，不同期限的政策利率對不同期限和不同市場的利率引導(dǎo)作用不同。  比如說，7天逆回購OMO利率和SLF利率可用于引導(dǎo)短期市場基準(zhǔn)利率的形成；SLF利率一般還作為我國利率走廊的上沿。MLF利率可以引導(dǎo)中期市場利率的形成。而TMLF期限長可降低銀行長期負(fù)債成本，激勵(lì)銀行向小微和民營企業(yè)貸款并降低向微和民營企業(yè)貸款利率。 二、銀行間貨幣市場的利率指標(biāo) 貨幣市場利率可以衡量貨幣市場流動性的松緊，而另一個(gè)衡量流動性松緊程度的指標(biāo)是超額存款準(zhǔn)備金率，超額存款準(zhǔn)備金率越高，說明流動性越寬松。比較有代表性的利率指標(biāo)，有存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率，銀行間7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率，上海銀行間同業(yè)拆放利率，IRS利率互換等。  1、超額存款準(zhǔn)備金利率，是指商業(yè)銀行超過法定存款準(zhǔn)備金而保留的準(zhǔn)備金占全部存款的比例。從形式上來看超額準(zhǔn)備金由庫存現(xiàn)金和在中央銀行的存款兩部分構(gòu)成，各國一般都以法律形式規(guī)定商業(yè)銀行必須保留最低數(shù)額的準(zhǔn)備金存放于中央銀行為法定準(zhǔn)備金，它是法定準(zhǔn)備金率與存款額之乘積，準(zhǔn)備金超過法定準(zhǔn)備金部分便是超過準(zhǔn)備金。央行會對超額準(zhǔn)備金給予一定的利息，這里的利率就是指超額存款準(zhǔn)備金利率。  2、存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率，簡稱DR007。是指銀行間存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率。中國央行于2014年12月15號開始對外發(fā)布，并于2016年三季度在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中首次提到。報(bào)告認(rèn)為，DR007可降低交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對利率定價(jià)的擾動，能夠更好的反映銀行體系的流動性松緊狀況，對于培育市場基準(zhǔn)利率有積極作用。作為央行主要觀測利率，DR007一直被央行多樣化的公開市場操作方式維持著，在利率走廊里窄幅波動,  3、銀行間7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率，簡稱R007。是指全市場機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均回購利率。包括銀行間市場所有的質(zhì)押式回購交易，不限定交易機(jī)構(gòu)和標(biāo)的資產(chǎn)，絕大多數(shù)情況下，R007利率高于DR007利率，企業(yè)波動性也更大。 4、上海銀行間同業(yè)拆放利率簡稱shibor。是由信用等級較高的銀行自主出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，和國際上的倫敦銀行間同業(yè)拆借的利率LIBOR基本一樣，shibor的利率是一個(gè)單利無擔(dān)保批發(fā)性利率。目前對社會公布的shibor品種，包括隔夜一周兩周、一個(gè)月、三個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及一年。shibor報(bào)價(jià)銀行團(tuán)現(xiàn)由18家商業(yè)銀行來組成報(bào)價(jià)銀行，是公開市場一級交易商或外匯市場的做市商，在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍，信息披露比較充分的銀行。  5、利率互換。是指交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的同種貨幣的名義本金交換利息額的金融合約。交換的只是不同特征的利息，沒有實(shí)質(zhì)本金的互換。利率互換，可以有多種形式。最常見的利率互換，是在固定利率和浮動利率之間進(jìn)行互換。IRS利率一般而言反映了市場對于未來流動性的預(yù)期情況。  三、債券市場的利率指標(biāo) 債券市場的利率指標(biāo)重點(diǎn)可以觀測10年期國債到期收益率、10年期國開債到期收益率，這里的到期收益率ytm是指投資購買債券并持有至到期可以獲得的年平均收益率，那是根據(jù)投資購買債券所獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券當(dāng)前的價(jià)格所推算出來的貼現(xiàn)率。 目前，國內(nèi)的國債期貨合約有10年期和5年期兩個(gè)品種。市場一般把10年期的國債到期收益率作為債券市場的基準(zhǔn)利率，債券市場利率和貨幣市場利率關(guān)聯(lián)性很高，那么貨幣市場的基準(zhǔn)利率如DR007等他們反應(yīng)。央行貨幣政策的松緊，債券收益率則隨著央行貨幣政策的變化而波動。  四、信貸市場的利率指標(biāo) 信貸市場利率可以觀察人民幣貸款加權(quán)平均利率，央行存款基準(zhǔn)利率和貸款基礎(chǔ)利率，人民幣貸款加權(quán)平均利率，是指提出同業(yè)存放在內(nèi)的對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的貸款的加權(quán)平均利率。這其中，就包括所有短期貸款、中長期貸款，票據(jù)融資融資租賃及其他墊款等等，并且包括個(gè)人住房貸款，但是要注意的是不包含公積金貸款，它也是較為全面的反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門從銀行獲得貸款融資的成本。  銀行存貸款基準(zhǔn)利率，是央行公布的商業(yè)銀行吸收存款或發(fā)放貸款時(shí)利率定價(jià)的參照基準(zhǔn)，在存貸款基準(zhǔn)利率浮動區(qū)間限制取消前銀行的存貸款利率必須在存貸款基準(zhǔn)利率的一定范圍內(nèi)浮動，不能超出浮動區(qū)間。如今銀行存貸款利率的浮動上下限已經(jīng)取消了，但實(shí)際上，依然受到市場利率定價(jià)自律機(jī)制的約束，銀行利率走勢依然是受到存貸款基準(zhǔn)利率的影響。  貸款基礎(chǔ)利率，簡稱是LPR。是商業(yè)銀行對其優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率。其他貸款利率，可在此基礎(chǔ)上加減點(diǎn)生成貸款基礎(chǔ)利率的集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制，是在報(bào)價(jià)行自主報(bào)出本行貸款基礎(chǔ)利率的基礎(chǔ)上，指定發(fā)布人對報(bào)價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算，形成報(bào)價(jià)行的貸款基礎(chǔ)利率，報(bào)價(jià)平均利率并對外予以公布。 利率市場化我們再來看一下還在進(jìn)行當(dāng)中的利率市場化，利率市場化是指金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營融資的利率水平由市場供求來決定。包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化利率。市場化之后，市場利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率水平，央行則通過政策利率對市場供求和資金成本施加影響，調(diào)節(jié)資金余缺，最終形成以央行政策利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定債券市場和金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機(jī)制。 央行還在持續(xù)地推進(jìn)利率市場化，希望實(shí)現(xiàn)政策利率向市場利率，短期利率將長期利率，貨幣市場利率向債券市場利率和存貸款利率的傳導(dǎo)。 一方面，要選擇關(guān)鍵貨幣政策利率，并培育一個(gè)受政策利率調(diào)控的相對穩(wěn)定的短端貨幣市場利率作為其他市場利率的參照基準(zhǔn)，然后通過構(gòu)建利率走廊等形式，保持貨幣市場基準(zhǔn)利率的相對穩(wěn)定，成為各市場主體定價(jià)的參考依據(jù)。目前我國利率走廊上下限分別為SLF利率和超額存款準(zhǔn)備金利率，央行希望能夠保持貨幣市場基準(zhǔn)利率的基本穩(wěn)定，使其在利率走廊上下限范圍內(nèi)波動。 另一方面，央行還要推動貨幣市場利率向其他市場的傳導(dǎo)，尤其是向信貸市場傳導(dǎo)推進(jìn)兩軌合一軌，這就要疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，通過政策利率調(diào)控市場基準(zhǔn)利率，實(shí)現(xiàn)貨幣市場債券，市場信貸市場利率的聯(lián)動，實(shí)現(xiàn)短端利率和長端利率的聯(lián)動。 目前中國仍存在一些利率雙軌制，一是在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場利率是完全由市場來決定的，目前存款利率在名義上均已放開了，但實(shí)際上受到存在基準(zhǔn)利率的約束，下一步要推動市場利率和存貸款基準(zhǔn)利率，兩軌合一軌。 目前利率市場化依然是面臨著一些阻礙的，主要是財(cái)務(wù)軟約束主體大量存在，和各金融市場割裂，財(cái)務(wù)軟約束部門對于利率敏感性較低，他們對資金的大量需求在占用信貸資源的同時(shí)推高了全社會的融資成本，降低了貸款利率對政策利率和貨幣市場利率的敏感性，利率市場化要有一個(gè)公平統(tǒng)一公開的充分競爭的金融市場。利率的傳導(dǎo)，需要各市場之間相互聯(lián)通，資金可以自由流動，這樣各市場的利率水平或者說資金的價(jià)格才能真正地聯(lián)動。這就好比各個(gè)湖泊之間的水必須要連通水位才能平齊，如果湖泊之間有閘門阻隔的話，就會形成一個(gè)水位高低不平的堰塞湖。 舉例來說在當(dāng)前的MP a考核當(dāng)中存款占據(jù)著非常重要的地位，由于銀行貸款是長期資產(chǎn)必須匹配長期負(fù)債，同時(shí)同業(yè)負(fù)債的規(guī)模和比例受到限制。因此，銀行貸款需要應(yīng)對存款的成本跟貸款的成本是密切相關(guān)的。根據(jù)流動性覆蓋率凈穩(wěn)定資金比例存貸比等相關(guān)指標(biāo)的要求，長期限的居民和企業(yè)存在的不足不能完全用短期限的貨幣市場資金或受到規(guī)模限制的同業(yè)存單來替代。因此即使貨幣政策利率已經(jīng)降低了，銀行還是要高息攬儲，以滿足監(jiān)管要求，故而貨幣市場利率的下行不能有效地傳導(dǎo)到信貸市場。 中國金融市場基準(zhǔn)利率體系當(dāng)前我國金融市場的基準(zhǔn)利率體系，主要構(gòu)成包括央行貨幣政策利率中的公開市場7天逆回購OMO利率、銀行間貨幣市場中的DR007、債權(quán)市場中的10年期國債到期收益率、信貸市場當(dāng)中的貸款基礎(chǔ)利率LPR。這些指標(biāo)之前已經(jīng)詳細(xì)解讀過。 央行2018年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中提到，貨幣市場基準(zhǔn)性的DR007中樞從年初的2.9%左右下降至了2.6%左右。2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告又提到第一季度公開市場7天期的逆回購操作利率穩(wěn)定在2.55%，保持貨幣市場基準(zhǔn)性利率平穩(wěn)運(yùn)行。2019年的4月25號，人民銀行副行長劉國強(qiáng)在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上表示衡量市場流動性的松緊，有一個(gè)最簡單的指標(biāo)，信息也比較好獲取，就是看銀行間回購利率像DR007等。由此可知央行現(xiàn)階段看中的關(guān)鍵政策利率是公開市場的7天逆回購利率，貨幣市場基準(zhǔn)利率是DR007。2019年的3月10號，人民銀行行長易綱在兩會記者會上表示說，通常我們把10年期的國債利率作為基準(zhǔn)利率。 還請大家關(guān)注一個(gè)央行定期發(fā)布的報(bào)告貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，尤其是其中的專欄央行會對市場的關(guān)注點(diǎn)，以及未來的政策方向做一個(gè)解讀。在2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄三穩(wěn)妥推進(jìn)利率兩軌合一軌當(dāng)中，央行提到以上海間同業(yè)拆放利率shibor，貸款基準(zhǔn)利率lpr，國債收益率曲線等為代表的金融市場基準(zhǔn)利率體系，已基本形成。這也標(biāo)志著中國利率市場化又進(jìn)了一步，同時(shí)他還表示從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國，日本，印度等經(jīng)濟(jì)體都曾建立起類似貸款基礎(chǔ)利率的報(bào)價(jià)機(jī)制，作為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的參考，在推動貸款利率市場化改革過程當(dāng)中發(fā)揮了重要作用，我國的LRP自正式運(yùn)行以來，市場認(rèn)可度和公信力逐步的增強(qiáng)，已經(jīng)成為了金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的重要參考。 2019年6月26號的國務(wù)院常務(wù)會議指出，要深化利率市場化改革，改善商業(yè)銀行貸款市場報(bào)價(jià)利率機(jī)制，更好發(fā)揮貸款市場的報(bào)價(jià)利率，在實(shí)際利率形成中的引導(dǎo)作用。我們由此可以看出央行正在著力培育的債券市場基準(zhǔn)利率是10年期國債利率，信貸市場的基準(zhǔn)利率是貸款基礎(chǔ)利率LPR，此外當(dāng)前銀行發(fā)行的同業(yè)存單的基礎(chǔ)利率參照的是shibor利率進(jìn)行定價(jià)。 總結(jié)一下在本期輕松讀懂經(jīng)濟(jì)指標(biāo)當(dāng)中，詳細(xì)介紹了我國金融市場的利率化體系和利率市場化的話題，以及央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中提到的以兩軌合一軌的標(biāo)志為利率，市場化進(jìn)程也是我們之后值得關(guān)注的重點(diǎn)。 最后我們總結(jié)了當(dāng)前中國利率體系的基準(zhǔn)利率體系。再來回顧一下：
在下一期中，我們將對整個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的解讀課做一個(gè)總結(jié)和復(fù)盤，并以案例的形式綜合來看一下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所反映的基本面、政策面、資金面如何影響金融資產(chǎn)的走勢，這一期就到這里。 |
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