本文來(lái)自微信公眾號(hào)：Spread Trading（ID：behumble369），作者：李易駿

自8月末Jackson Hole會(huì)議后JPower的鷹派表態(tài)有效消除了市場(chǎng)的認(rèn)知偏差，利率市場(chǎng)重新定價(jià)，各主要期限的美債收益率一致飆升。截至本周五，對(duì)政策更為敏感的2年期國(guó)債收益率一度升至接近4%，使得10年期與2年期國(guó)債利差達(dá)到-44bp，觸及2000年以來(lái)的99分位。

長(zhǎng)期美國(guó)10、2年期國(guó)債收益率及10-2利差走勢(shì)

收益率曲線倒掛是個(gè)老生常談的話題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家會(huì)告訴你，最近的八次倒掛之后出現(xiàn)了八次經(jīng)濟(jì)衰退（并在隨后出現(xiàn)八次貨幣政策轉(zhuǎn)向）。

另外歷史數(shù)據(jù)也顯示，收益率曲線倒掛的時(shí)間越長(zhǎng)，衰退期也越長(zhǎng)。

收益率曲線倒掛長(zhǎng)度與衰退長(zhǎng)度的回歸分析（月）

本周我們來(lái)聊聊收益率曲線變化背后的邏輯：可能兼有貨幣政策（短端）和經(jīng)濟(jì)前景（長(zhǎng)端）的因素。

首先，短端利率更能決定收益率曲線的形狀和方向。收益率曲線是衡量貨幣政策的重要指標(biāo)，它與聯(lián)邦基金利率呈現(xiàn)緊密（負(fù)）相關(guān)，歷史上收益率曲線在美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮期趨于平坦，而在政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓵r(shí)變陡，對(duì)貨幣政策更敏感的短端利率決定了收益率曲線的形狀和方向。

而貨幣政策取決于通脹：目前來(lái)看，隨著下半年全球PMI和大宗商品價(jià)格已連續(xù)數(shù)月走弱，使商品通脹（權(quán)重約30%）開始得到緩解。

但另一方面，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)和1960年代（凱恩斯主義戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建）一樣緊張，這使得工資增速正在呈現(xiàn)自有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最快增長(zhǎng)，而工資通脹是服務(wù)業(yè)通脹的主要驅(qū)動(dòng)力；另外，高企的房?jī)r(jià)以及（滯后性）上漲的租金通脹和OER業(yè)主等值租金通脹更進(jìn)一步加劇服務(wù)業(yè)通脹壓力。

職缺、薪資增速和CPI走勢(shì)

達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)對(duì)租金和OER通脹的預(yù)測(cè)

美聯(lián)儲(chǔ)工作尚未完成，但收益率曲線已經(jīng)倒掛。

8月通脹數(shù)據(jù)顯示美聯(lián)儲(chǔ)仍遠(yuǎn)落后于通脹（甚至更遠(yuǎn)了），市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的終點(diǎn)也有了“新的認(rèn)識(shí)”：Dalio認(rèn)為可能到4.5%～6%，德銀預(yù)計(jì)會(huì)到5%，野村則估計(jì)會(huì)到4.5%～4.75%，但9月可能加息100bp。

比較有意思的觀點(diǎn)是前富國(guó)銀行資管AllSpring Global Investment預(yù)估政策利率可能會(huì)到4.25%～4.5%，并預(yù)估2年期國(guó)債收益率將升至4%～4.5%，而10年期國(guó)債收益率將降至3%，收益率曲線倒掛將達(dá)到100-150bp，為Volcker時(shí)代以來(lái)最高水平（1980s曾到過(guò)200bp），中金亦預(yù)計(jì)到4%，但10年期將回到3%。

其邏輯在于：高企的短端利率代表美聯(lián)儲(chǔ)需要繼續(xù)“運(yùn)動(dòng)式”加息以有效抑制通脹和通脹預(yù)期，而長(zhǎng)端利率則隱含著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)萎縮的擔(dān)憂加劇。那么長(zhǎng)端利率又該如何定價(jià)？理論上“長(zhǎng)端利率與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期相關(guān)”。

但似乎又不夠具體，甚至還有種刻舟求劍的感覺。我們切換一下思路，如果把10年期國(guó)債視作由未來(lái)第0、2、4、6、8年的5張2年期國(guó)債組合而成，那么10年期國(guó)債收益率就大致相當(dāng)于這5張2年期國(guó)債收益率的加權(quán)平均。

-------------10-------------

0----2----4----6----8----10

 2   +  2  +   2  +   2  +  2  

這時(shí)候聯(lián)邦基金利率點(diǎn)陣圖就派上用場(chǎng)了。

聯(lián)邦基金目標(biāo)利率點(diǎn)陣圖

試想如果現(xiàn)實(shí)如點(diǎn)陣圖所示那樣2023或2024年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，那么彼時(shí)（第2年）你還能買到收益率為4%的2年期國(guó)債嗎？答案顯然是不能。

第4、6、8年呢？答案依然取決于彼時(shí)的2年期國(guó)債收益率——趨近于政策利率——與經(jīng)濟(jì)增速相匹配。

10年時(shí)間包含了一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，我們?cè)陂L(zhǎng)端利率與中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期之間分段加入“政策利率”這一調(diào)節(jié)變量，更易于理解其定價(jià)邏輯。收益率曲線倒掛的影響則主要包括流動(dòng)性和市場(chǎng)預(yù)期兩方面。

對(duì)于流動(dòng)性的影響：在收益率曲線倒掛形成過(guò)程中，由于長(zhǎng)期利率較低而短期利率較高，資金將失去時(shí)間價(jià)值，隨著倒掛加深，銀行的短借長(zhǎng)貸行為將盈利減少直至虧損，可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性信用緊縮，俗稱“錢荒”。

同時(shí)，美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)是非常重要的流動(dòng)性提供場(chǎng)所，回購(gòu)市場(chǎng)中最重要的抵押物是國(guó)債，當(dāng)收益率曲線倒掛導(dǎo)致質(zhì)押價(jià)值降低時(shí)，很容易形成系統(tǒng)性的流動(dòng)性收縮，使回購(gòu)市場(chǎng)從一個(gè)流動(dòng)提供場(chǎng)所轉(zhuǎn)而變成流動(dòng)性虹吸場(chǎng)所，進(jìn)而加劇信貸緊縮。

上一次收益率曲線倒掛發(fā)生在2019年9月中旬，美國(guó)隔夜回購(gòu)利率突然飆升，短時(shí)間內(nèi)跳漲至接近10%，大幅偏離1.75%～2%的聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率，顯示美國(guó)銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)缺口。

面對(duì)市況，美聯(lián)儲(chǔ)親自下場(chǎng)通過(guò)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行展開大規(guī)?；刭?gòu)操作（非QE式擴(kuò)表政策），每個(gè)交易日的操作規(guī)模為750億美元，直到國(guó)債收益率曲線重新走陡，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)短期流動(dòng)性的需求趨于緩和。

美聯(lián)儲(chǔ)“短暫的非QE式擴(kuò)表”對(duì)于市場(chǎng)預(yù)期的影響：

實(shí)證研究表明，收益率曲線倒掛對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的指引意義非常強(qiáng)，學(xué)界不乏各類專題研究，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Arturo Estrella 1996年寫了一篇論文“The Yield Curve As A Predictor Of U.S. Recessions”《收益率曲線作為美國(guó)衰退的預(yù)測(cè)因子》，學(xué)界首次將收益率曲線作為經(jīng)濟(jì)衰退的高信度預(yù)測(cè)指標(biāo)。

美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在每月發(fā)布“衰退概率模型”，該模型完全由10年期至3個(gè)月期的一攬子收益率曲線組合而成，時(shí)至今日收益率曲線在經(jīng)濟(jì)和投資領(lǐng)域已家喻戶曉。當(dāng)一件事情成為共識(shí)，共識(shí)就有可能自我實(shí)現(xiàn)。

“歷史是否會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)？”

“只要大家認(rèn)為會(huì)就會(huì)。”

自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言：我們的期望與他人的期望——自我強(qiáng)化與外部強(qiáng)化動(dòng)態(tài)相互作用的結(jié)果。

引用美聯(lián)儲(chǔ)2019年初的報(bào)告“The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading Indicator: A Less Distorted Mirror”《作為領(lǐng)先指標(biāo)的長(zhǎng)短端收益率利差：一面扭曲程度較低的鏡子》：

“它的預(yù)測(cè)能力表明，當(dāng)市場(chǎng)參與者充分預(yù)期并通過(guò)交易（對(duì)沖）來(lái)定價(jià)未來(lái)一年半的遠(yuǎn)期市場(chǎng)時(shí)，一場(chǎng)衰退很可能即將來(lái)臨?！?nbsp;

參考資料：

Eric C. Engstrom， Steven A. Sharpe. (2019). The Near-Term Forward Yield Spread as a Leading Indicator: A Less Distorted Mirror. Finance and Economics Discussion Series. DOI: https:///10.17016/FEDS.2018.055r1

Francois Trahan. (2022). Anyone Remember What An Inverted Yield Curve Leads To. TRAHAN Macro Research. 

Matthew Luzzetti. (2022). Determining terminal: Why a 5% policy rate will be needed. Deutsche Bank.

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