前言

2023 年 2 月 1 日， 證監(jiān)會(huì)就《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》 ( “《注冊(cè)管 理辦法》 ”) 等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見 。 同 日， 滬深北交易所、 股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司、中國證券金融股份有限公司就全面 實(shí)行注冊(cè)制配套業(yè)務(wù)規(guī)則向社會(huì)公開征求意見， 標(biāo)志著全面注冊(cè)制改革的落地。 筆者從 A 股所有板塊上市涉及財(cái)務(wù)指標(biāo)要求 、發(fā)行上市條件 、板塊定位 、行業(yè) 屬性、股票鎖定期限 、審核時(shí)限、估值 、投資者門檻 、交易機(jī)制 、信息披露要求 等 10 個(gè)維度進(jìn)行對(duì)比分析， 供讀者迅速了解全面注冊(cè)制下各個(gè)板塊之差異。

一 、財(cái)務(wù)指標(biāo)要求

全面注冊(cè)制下， 主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所上市財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合考慮市值、收 入、凈利潤 、現(xiàn)金流等指標(biāo)， 設(shè)置了多套上市標(biāo)準(zhǔn)， 以支持不同成長階段 、不同 類型企業(yè)的上市需求。主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所上市財(cái)務(wù)指標(biāo)要求對(duì)比如 下：

通過上表對(duì)比分析可見： ( 1) 相比科創(chuàng)板 、創(chuàng)業(yè)板及北交所， 主板對(duì)于企業(yè)的 市值、凈利潤 、收入等均設(shè)置了更高的門檻， 這與主板定位支持“大盤藍(lán)籌”企

業(yè)息息相關(guān)； ( 2) 就盈利要求而言， 主板對(duì)于擬上市企業(yè)盈利要求最高， 最看 重企業(yè)盈利能力，其次為創(chuàng)業(yè)板，主板目前上市標(biāo)準(zhǔn)均為盈利性指標(biāo)， 而科創(chuàng)板、 北交所及創(chuàng)業(yè)板均設(shè)置了非盈利性指標(biāo)； ( 3) 相比主板及創(chuàng)業(yè)板， 科創(chuàng)板和北 交所均增設(shè)了“研發(fā)投入”指標(biāo)， 為前期研發(fā)投入較多而難以產(chǎn)生收益性現(xiàn)金流 的科技成長型企業(yè)上市預(yù)留空間； ( 4) 主板 、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板均為存在差異表 決權(quán)安排企業(yè)及紅籌企業(yè)上市預(yù)留了通道，北交所目前也是實(shí)施注冊(cè)制板塊中唯 一未為紅籌企業(yè)上市提供通道的板塊， 這與 A 股目前對(duì)于紅籌回歸有企業(yè)規(guī)模 要求而北交所定位服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的背景相關(guān)。

二 、發(fā)行上市條件對(duì)比

根據(jù)《注冊(cè)管理辦法》及其他相關(guān)規(guī)定， 主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所在主要 發(fā)行上市條件方面的對(duì)比如下：

從以上對(duì)比可見， 各板塊在財(cái)務(wù)規(guī)范 、內(nèi)控健全、業(yè)務(wù)完整、股權(quán)清晰 、重大糾 紛、償債風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)政策等發(fā)行條件上沒有實(shí)質(zhì)差別， 但是主板要求發(fā)行人最近 3 年內(nèi)主業(yè)和董高人員沒有發(fā)生重大變化 、最近 3 年實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更， 創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板要求最近 2 年內(nèi)主業(yè)和董高人員均沒有發(fā)生重大不利變化、最最 近 2 年實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更，科創(chuàng)板額外要求近 2 年內(nèi)核心技術(shù)人員亦沒有 發(fā)生重大不利變化。

三 、板塊定位

《注冊(cè)管理辦法》第三條對(duì)主板 、科創(chuàng)板 、創(chuàng)業(yè)板的板塊定位提出了總體要求， 同時(shí)滬、深、北交易所分別在《上海證券交易所股票發(fā)行上市審核規(guī)則 (征求意 見稿) 》《深圳證券交易所股票發(fā)行上市審核規(guī)則 (征求意見稿) 》《上海證券 交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定 ( 2022 年 12 月修訂) 》《深圳 證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定 ( 2022 年修訂) 》《北京 證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法 (試行) 》對(duì)相關(guān)板 塊定位進(jìn)一步釋明。全面注冊(cè)制下， 主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所的板塊定位 總體要求如下：

通過上表對(duì)比分析可見： 主板定位于突出“大盤藍(lán)籌”特色， 重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式 成熟 、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)； 科創(chuàng)板聚焦“支 持和鼓勵(lì)'硬科技’企業(yè)”的核心目標(biāo)， 專注服務(wù)“硬科技”； 創(chuàng)業(yè)板聚焦“三 創(chuàng)四新”， 服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)； 北交所則聚焦“專精特新”， 努力打造 服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。全面實(shí)行注冊(cè)制下， 各個(gè)板塊定位方面形成了各有 側(cè)重 、錯(cuò)位發(fā)展 、功能互補(bǔ)的市場(chǎng)格局。

四 、支持鼓勵(lì)行業(yè)

根據(jù)《注冊(cè)管理辦法》《科創(chuàng)板上市申報(bào)及推薦規(guī)定》《創(chuàng)業(yè)板上市申報(bào)及推薦 規(guī)定》《北交所發(fā)行注冊(cè)管理辦法》《北京證券交易所向不特定合格投資者公開 發(fā)行股票并上市業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第 1 號(hào)》等相關(guān)規(guī)定， 科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交 所對(duì)支持鼓勵(lì)行業(yè)各有側(cè)重， 具體情況如下：

從以上對(duì)比分析可見： ( 1) 主板目前并無明顯的行業(yè)偏好設(shè)置， 《注冊(cè)管理辦 法》僅規(guī)定“發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營符合法律、行政法規(guī)的規(guī)定， 符合國家產(chǎn)業(yè)政策”，

并未出現(xiàn)網(wǎng)傳的“禁止類”“限制類”“允許類”以及“支持類”等關(guān)于行業(yè)的 要求； ( 2) 科創(chuàng)板 、創(chuàng)業(yè)板及北交所對(duì)上市行業(yè)板塊均有各自的側(cè)重點(diǎn)， 科創(chuàng) 板重點(diǎn)支持六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)傳統(tǒng)行業(yè)中致力于推動(dòng)互 聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù) 、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合， 引領(lǐng)中高端消費(fèi)， 推動(dòng)質(zhì) 量變革、效率變革、動(dòng)力變革的企業(yè)都可以在科創(chuàng)板上市。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 截至 2022 年 12 月 30 日， 科創(chuàng)板掛牌上市企業(yè)共有 504 家， 其行業(yè)主要分布于 新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)； 創(chuàng)業(yè)板定位高成長、高科技 企業(yè)， 互聯(lián)網(wǎng)模式很多屬于技術(shù)、模式與服務(wù)業(yè)融合， 尤其受創(chuàng)業(yè)板青睞。創(chuàng)業(yè) 板對(duì)于行業(yè)的包容性大于科創(chuàng)板， 雖然《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申 報(bào)及推薦暫行規(guī)定》 明確了十二個(gè)負(fù)面行業(yè)， 但仍留有余地， 即仍支持新技術(shù)、 新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)， 體現(xiàn)著對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代 的支持 。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 截至 2022 年 12 月 30 日科創(chuàng)板注冊(cè)制下的上市 公司達(dá) 412 家， 其行業(yè)主要分布于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造、專用設(shè)備 制造等； 北交所主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)， 重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等 領(lǐng)域的企業(yè)， 推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí) 。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 截至 2022 年 12 月 30 日北交所上市公司達(dá) 166 家， 其行業(yè)其行業(yè)主要分布于制造業(yè) 、信息傳輸 、 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。

五 、股份鎖定期

全面注冊(cè)制下， 主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所針對(duì)首發(fā)前股份鎖定期限對(duì)比如 下：

從以上對(duì)比分析可見： 注冊(cè)制下的主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板關(guān)于股東所持首發(fā)前公 司股票的鎖定期限基本一致，科創(chuàng)板對(duì)于核心技術(shù)人員的所持首發(fā)前公司股票的 鎖定期限有特別的要求， 而其他板塊未對(duì)此作要求。另外， 與主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)

業(yè)板相比， 北交所對(duì)于股東所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限的要求更為寬松， 公 司控股股東、實(shí)際控制人及其親屬、上市前直接持有 10%以上股份的股東或雖未 直接持有但可實(shí)際支配 10%以上股份表決權(quán)的相關(guān)主體所持首發(fā)前公司股票僅 要求鎖定 12 個(gè)月。

六 、審核時(shí)限

根據(jù)等相關(guān)規(guī)定，注冊(cè)制下主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所的審限情況具體如下：

從以上對(duì)比分析可見：注冊(cè)制下的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板審核及問詢回復(fù)周期一般不超 過 6 個(gè)月， 中國證監(jiān)會(huì)在受理申請(qǐng)文件后， 將在 20 個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè) 申請(qǐng)作出同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比， 北交所股票發(fā) 行上市審核時(shí)限相對(duì)較短預(yù)計(jì)為 3 ~ 4 個(gè)月， 中國證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后， 將在 15 個(gè)工作日內(nèi)作出同意注冊(cè)或不予注冊(cè)的決定， 但同時(shí)需要注意的是在北交所 掛牌上市的企業(yè)必須為在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿十二個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司。

七 、股票估值

在不同板塊上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)程度是企業(yè)選擇上市板塊的重要考量因素之 一， 正如某業(yè)內(nèi)資深人士所述： “哪個(gè) (板) 估值高就奔哪里” 。此外， 股票交 易的活躍度也是影響投資者作出決策的重要參考因素 。根據(jù) Wind 、上交所和深 交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 截至 2022 年 12 月 30 日， 主板 、科創(chuàng)板 、創(chuàng)業(yè)板和北交所 上市公司數(shù)量 、 當(dāng)日成交金額和平均市盈率情況如下：

市盈率是衡量上市公司股票估值比較常用的方法，上市公司股票當(dāng)日成交金額是 衡量上市公司股票活躍度的重要指標(biāo)。從上述表格來看， 科創(chuàng)板上市公司的市盈 率最高， 其次是創(chuàng)業(yè)板， 上證主板的市盈率最低。從交易活躍度上來看， 主板與 創(chuàng)業(yè)板交易活躍度比較高， 北交所上海公司股票交易活躍度比較低。

八 、投資者門檻

全面注冊(cè)之下， 主板 、科創(chuàng)板 、創(chuàng)業(yè)板和北交所投資者門檻具體規(guī)定對(duì)比如下：

目前， 科創(chuàng)板與北交所的開戶“門檻”相同， 創(chuàng)業(yè)板開戶“門檻”相比略低， 主 板開戶無特別“門檻”， 相關(guān)板塊目前均未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置資金“門檻”。

九 、交易機(jī)制

注冊(cè)制下， 主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所上市公司股票漲跌幅限制具體規(guī)定對(duì) 比如下：

從上述規(guī)則對(duì)比我們可以看出，注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股價(jià)漲跌幅限制保持一 致， 股票上市后的前 5 個(gè)交易日均不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制， 對(duì)股票競價(jià)交易實(shí)行價(jià) 格漲跌幅限制， 漲跌幅比例為 20%， 而北交所股票漲跌幅限制比例為 30%。整體 而言， 相較于目前的 A 股市場(chǎng)其他板塊每日 10%的限制 (不包括首日上市企業(yè) 及實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示企業(yè)) ， 北交所、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板都已相對(duì)放開， 有利于不同風(fēng) 險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)場(chǎng)。

十 、信息披露要求

注冊(cè)管理辦法》承襲以信息披露為核心的注冊(cè)制審核經(jīng)驗(yàn)，在各板塊均適用的一般性信息披 露規(guī)則中進(jìn)一步強(qiáng)化以投資者需求為導(dǎo)向強(qiáng)化信息披露要求， 壓實(shí)市場(chǎng)主體信息披露責(zé)任， 并補(bǔ)充規(guī)定了關(guān)于申報(bào)前制定、上市后實(shí)施的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的信息披露義務(wù) 。同時(shí)， 基于主 板 、科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板板塊定位方面的差異，《注冊(cè)管理辦法》亦對(duì)各板塊信息披露做出一些 特殊要求： (1) 主板定位業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定 、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)， 在信 息披露方面特別要求應(yīng)對(duì)發(fā)行人的業(yè)務(wù)發(fā)展過程、模式成熟度、經(jīng)營穩(wěn)定性、行業(yè)地位進(jìn)行 充分披露； (2) 科創(chuàng)板聚焦科技創(chuàng)新企業(yè)，在信息披露方面強(qiáng)化了關(guān)于科研水平、科研人員、 科研資金投入、募集資金重點(diǎn)投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的具體安排以及核心技術(shù)人員股份鎖定安排 等方面的信披要求； (3) 創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)三創(chuàng)四新企業(yè)， 因此要求充分披露發(fā)行人創(chuàng)新、創(chuàng) 造、創(chuàng)意特征， 并要求針對(duì)性地披露科技創(chuàng)新、模式創(chuàng)新或者業(yè)態(tài)創(chuàng)新情況， 以及募集資金

對(duì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)造創(chuàng)意性的支持作用。上述在同一性基礎(chǔ)上對(duì)各板塊又進(jìn)行差異化規(guī)定的信息 披露制度安排， 既貫徹了注冊(cè)制改革過程中高度重視全面信息披露的理念，又兼顧了不同板 塊企業(yè)的不同性質(zhì)和特點(diǎn)。