$白銀ETF-iShares(SLV)$   最近漲得不錯，讓不少投資者心癢癢。

白銀開采企業(yè)，如EXK(Endeavor Silver)，PAAS(Pan American Silver)，FSM(Fortuna Silver)，和AG(Majestic First Silver)普遍都從3月13日的低點(diǎn)上漲了150%-250%，漲幅都大于白銀價格漲幅。后視鏡里看，白銀市場其實(shí)比原油市場更值得抄底，賠率也更加誘人。

何況放在歷史尺度上，白銀現(xiàn)在的價格，也算不得太高。

白銀在1979-1980年間就到過50美元/盎司。不過那個尖頂主要是因?yàn)楹嗵匦值芏诜e居奇造成的。這么多年過去了，白銀20美元/盎司，真的不算高。那么接下去白銀的走勢是看多還是看空呢？

要了解銀價背后的推動力量，就要從供需兩方面入手去理解。

從供給方看，白銀2018年的全球供給為2.69萬噸，其中墨西哥占比22.8%，秘魯占比15.5%，中國占比13.3%，其他國家供給占比都小于10%。新冠期間，4月份全球產(chǎn)能關(guān)停高達(dá)50%，直到如今，南美因?yàn)橐咔榭刂茊栴}，依然有不少銀礦的員工不能回來工作。根據(jù)  $First Majestic銀礦(AG)$   的Keith Neumeyer的說法，截至今年7月份，AG的銀礦工作人員依然有10%在賦閑或因?yàn)樘悄虿』蚰挲g問題不能上工。這樣的情況，讓白銀的供給可能出現(xiàn)潛在的短缺。

在新冠之前，白銀的價格一直逡巡不前。這并非全無道理 -- 白銀的開采成本一直在降低，尤其是非銀礦的開采價格。這也是白銀之前看空的邏輯之一。

白銀的伴生屬性很強(qiáng)。由于其他金屬的價格堅(jiān)挺，因此如上圖所示，白銀作為伴生金屬不需要太高的價格就能讓礦產(chǎn)商達(dá)到收支平衡。這樣，白銀的開采成本就在下降，同時白銀的價格也就很難抬高。

真正從白銀礦里出來的白銀，占比只有28%，其他都是從銅礦，鉛鋅礦，和金礦中伴生產(chǎn)出的。

然而另一方面，白銀過去十年的礦品都在下降。這意味著在開采技術(shù)恒定的情況下，白銀勘探開采的成本應(yīng)該是逐年攀升的。

這里要注意一下，上面提到的All-in-sustaining-cost (AISC)指的是保證當(dāng)下所擁有的資產(chǎn)能維持目前產(chǎn)出所需要的成本，類似于維護(hù)性開支。然而白銀的需求端一直在增加，所以不能簡單地把AISC看作是白銀的生產(chǎn)成本或者盈虧平衡點(diǎn)。這里我們就需要來考慮需求端的問題了。

由圖可見，白銀的需求/產(chǎn)出自從2005年以來一直在增加，平均年化增速在2%左右。我們再細(xì)化看一下白銀的需求結(jié)構(gòu)。

白銀未來的需求我非常看好。白銀的導(dǎo)熱性和導(dǎo)電性比銅還要好，其中導(dǎo)熱性好9%，導(dǎo)電性好7%。白銀一半的需求來自于工業(yè)生產(chǎn)（相對應(yīng)的，黃金僅有8%的需求來自于工業(yè)，其他49%來自于首飾，29%來自于投資，15%來自于央行），一半的需求來自于珠寶裝飾和通貨。十年前，光伏還未興起，而現(xiàn)在，光伏儼然大有要頂替化石燃料拯救人類之風(fēng)；十年前，還沒有人工智能，物聯(lián)網(wǎng)，和自動駕駛，而現(xiàn)在全球儼然一副要進(jìn)入全面電子化的態(tài)勢。這些工業(yè)需求都給白銀價格提供了強(qiáng)勁的支撐。各國瘋狂量化寬松則給白銀的貨幣，儲值，和珠寶類需求提供了支撐。雙管齊下，白銀豈有不漲之理。

白銀這個金屬的價格分析中，供給比較容易獲取，但需求信息很不透明。因?yàn)閾?dān)心被金融機(jī)構(gòu)提前交易，真正對白銀有需求的制造商和珠寶商都不披露他們的白銀交易，其白銀采購模式也非常隱秘。因此做嚴(yán)格的供需平衡分析并不容易。以上分析只能說從定性的角度告訴我們，白銀的需求在可預(yù)見的未來是有保障的。

不過，還有一個常用的衡量金價和銀價相對關(guān)系的比例，即金銀價格比，可以為衡量銀價提供一個支撐。

1890年的謝爾曼白銀采購法案的通過并沒有批準(zhǔn)自由和無限制的銀幣制度，未能滿足自由銀幣運(yùn)動的支持者的要求；然而，它將要求政府按月采購的銀量提高到450萬盎司。自從那以后，金銀價格比開始脫鉤。長期來看，金銀比大概在60倍左右，而目前該比例為82倍，高于歷史平均。在今年四月這個比例曾經(jīng)短暫地到達(dá)過120多倍。在那時，白銀顯然是被低估的，因?yàn)橐环矫婀┙o大幅減少，一方面中國已經(jīng)在3-4月逐漸恢復(fù)工業(yè)生產(chǎn)，另一方面11美元/盎司的銀價連維護(hù)性成本都達(dá)不到，因此白銀的價格一定是會上漲的。

不論如何，既然白銀的需求端強(qiáng)勁，那么白銀的均衡價格就不應(yīng)該是AISC，而應(yīng)該考慮到增量效應(yīng)。

從圖中可見，白銀在增量的作用下，均衡價格應(yīng)該在17美元/盎司以上。所以我們可以看到文章中第一幅圖，在新冠肆虐之前，白銀的價格大致反映了均衡價格。

總體來看，我認(rèn)為白銀目前的價格（21美元/盎司）從長期均衡的角度來看比較合理，但不意味著短期沒有上漲空間。這主要是由白銀自身市場屬性所決定的，也與量化寬松和金價/M2關(guān)聯(lián)緊密結(jié)合。

首先，在過去五十年，貨幣供給/M2和黃金價格成正比。因?yàn)樾鹿谠斐扇虼罅酷尫帕鲃有?h-char unicode="ff0c">，這為黃金的價格提供了支撐，也是為什么金價最近上漲得很厲害的原因。金價又為銀價提供了支撐。大放水的背景下，銀的貨幣屬性得到很好的支撐。

另外，銀市有一個特點(diǎn)，就是流動性相對比較小，白銀每年的開采量高達(dá)27000噸，黃金只有3500噸，但是價格的巨大差異導(dǎo)致了市場規(guī)模上的差異。因此銀價的波動率通常比金價更大，所以投資銀需要做好面對波動的準(zhǔn)備。流動性較小可能會在資金涌入的時候造成價格的大幅上揚(yáng)。看一下白銀ETF過去十年的資金凈流入情況，就會一目了然。

過去十年白銀ETF的流入量為45.8億美金，但過去六個月凈流入量就高達(dá)34億美金。聰明錢顯然看到了白銀的機(jī)會，提前進(jìn)行了布局。

 總結(jié)：

我對白銀的價格中性看多，17美元/盎司可以看作一個底部，由開采成本支撐。需求面由于工業(yè)需求和貨幣基數(shù)增加而相當(dāng)強(qiáng)健；供給面南美與墨西哥依然受累于新冠。因此綜合起來看，白銀短期上漲到30美元/盎司甚至更高也是有可能的。