學習筆記：M2和社融為何是領(lǐng)先指標

mingdon 2024-06-15 發(fā)布于加拿大

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首先，我們看一下，M2是如何定義和統(tǒng)計的。

定義：貨幣供應量是全社會的貨幣存量，是某一個時點承擔流通和支付手段的金融工具總合。

金融工具的“貨幣性”主要是指金融工具的流動性和收益性。

金融工具的流動性是指金融工具在多大程度上能夠在短期內(nèi)以全部或接近市場的價值出售。

在這個概念界定的基礎上，理解流動性危機，應該是投資者手中的金融工具很難變?yōu)楝F(xiàn)金或活期存款。如果要想得到現(xiàn)金或活期存款，需要打折出售。2020年3月中下旬，我的投資組合中，債券、權(quán)益、黃金和大宗商品都有，每一類金融工具的價格都跌了不少。這是一次顯著的流動性危機。拯救全球流動性危機，最佳的途徑是，全球儲備貨幣的央行開始購買各種金融工具，為市場提供活期存款或現(xiàn)金（我們習慣把這個過程稱為美聯(lián)儲為金融市場注入流動性）。

只要是可以轉(zhuǎn)讓的金融工具，在邏輯上，都可以稱為廣義貨幣。比如，A買的理財，如果能夠轉(zhuǎn)移給B，那么A 就可用理財支付，以購買B提供的商品或服務，以一個他倆協(xié)定的交換關(guān)系——價格。

國內(nèi)現(xiàn)在主要統(tǒng)計M0,M1,M2三個層次，其中

M0=流通中的現(xiàn)金

M1=M0 單位活期存款

M2=M1 單位定期存款個人存款其他存款

借鑒奧地利學派對貨幣的理解，活期存款在法律層面，不能算是嚴格意義上的商業(yè)銀行和個人、企業(yè)的債權(quán)債務關(guān)系，而是個人和企業(yè)擁有的一種索取權(quán)，claim。定期存款，是一種債權(quán)債務關(guān)系（可以隨時轉(zhuǎn)化為活期存款的契約安排除外），是商業(yè)銀行對個人、企業(yè)的負債，是個人、企業(yè)對商業(yè)銀行的債權(quán)。

統(tǒng)計過程：中國貨幣供應量一般通過兩個層級的統(tǒng)計來搜集基礎數(shù)據(jù)：第一個層次是以金融統(tǒng)計“全科目”指標的數(shù)據(jù)為基礎，匯總各相關(guān)機構(gòu)的數(shù)據(jù)，編制資產(chǎn)負債表，主要包括貨幣當局資產(chǎn)負債表、其他存款性公司資產(chǎn)負債表；第二個層次是編制概覽表，將貨幣當局資產(chǎn)負債表和其他存款性公司資產(chǎn)負債表進行合并編制存款性公司概覽。存款性公司概覽中的貨幣與準貨幣即是貨幣供應量的數(shù)據(jù)。

中國貨幣供應量目前采用疊加法進行計量，其數(shù)據(jù)來源于各類存款性公司上報的數(shù)據(jù)。

二十一家主要金融機構(gòu)是指中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設銀行、國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進出口銀行、中國郵政儲蓄銀行、交通銀行、招商銀行、上海浦東發(fā)展銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、民生銀行、中國光大銀行、華夏銀行、廣東發(fā)展銀行、深圳發(fā)展銀行（平安銀行）、恒豐銀行、浙商銀行、渤海銀行。

其次，我們看一下M2是如何來的

個人或企業(yè)從銀行貸款，創(chuàng)造M2。比如，小明去借20萬消費貸。在銀行審批授信后，小明從貸款賬戶取出20萬，這一次操作，銀行的資產(chǎn)負債表，左邊的資產(chǎn)增加20萬個人信貸資產(chǎn)，右邊增加了20萬的存款。小明若擁有一個質(zhì)地不錯的企業(yè)，也可以發(fā)行債券，銀行購買，左邊增加是債券資產(chǎn)，右邊依舊增加是存款。M2的創(chuàng)造，是商業(yè)銀行（其他存款性公司）擴表的過程。

如果是商業(yè)銀行理財子公司發(fā)行了一個理財產(chǎn)品，王大媽、李大媽、張大媽買了2個億，商業(yè)銀行把2個億委托給信托公司，信托公司再委托給券商，券商再委托給基金子公司，基金子公司再委托給私募基金，私募基金再把錢借給小明的企業(yè)，這筆操作本質(zhì)上是三個大媽把錢借給了小明的企業(yè)。三個大媽的個人存款折騰一大圈之后，變?yōu)榱诵∶髌髽I(yè)的存款。這里不涉及商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的擴張，是存款在不同經(jīng)濟主體之間的轉(zhuǎn)移，不會創(chuàng)造M2。這筆小明企業(yè)的融資不創(chuàng)造M2，但是會計入社融。

wind中的社融口徑

社融與M2的口徑是有差異的，社融是金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的左側(cè)，是資產(chǎn)端，而M2是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的右側(cè)，是負債端。

我個人的理解是：商業(yè)銀行買了資產(chǎn)，擴表了，負債端就增加了經(jīng)濟主體的存款（活期、定期或結(jié)構(gòu)性存款）都是創(chuàng)造M2的（理解若不對，請后臺留言）。社融是金融機構(gòu)把資金借給了經(jīng)濟主體，以股權(quán)或者債權(quán)的方式。

中國人民銀行網(wǎng)站公布的其他存款性公司資產(chǎn)負債表

我們可以從上表中得到一些啟示，把商業(yè)銀行作為一個整體，如果經(jīng)濟主體的融資只是其他存款性公司資產(chǎn)負債表的存款在不同主體之間轉(zhuǎn)移，這就是社融增加，而M2不增加；如果經(jīng)濟主體的融資，引致了上表中資產(chǎn)端的增加，同樣負債端也增加了相應的存款，就M2增加了。

接著，我們來思考為何M2和社融是領(lǐng)先指標

一個經(jīng)濟主體，不管是個人，還是企業(yè)，所用的支付手段有兩個，一個是基于收入，一個是基于信用（即借錢）。

名義收入支付是不同經(jīng)濟主體之間存款的轉(zhuǎn)移，個人買商品或服務，是個人存款轉(zhuǎn)移為單位存款；企業(yè)發(fā)工資或獎金，是單位存款轉(zhuǎn)移為個人存款。

信用支付是某一經(jīng)濟主體負債增加，以負債來完成支付，如果這個過程對應了商業(yè)銀行擴表，就對應M2的增加；如果存款未增加，也就是僅僅社融增加了（未必體現(xiàn)在當前的社融統(tǒng)計中，因為統(tǒng)計不是全面的）。

多數(shù)情況下，地產(chǎn) 汽車等支付，企業(yè)的投資等支付，是離不開信用（債務）支持的。因為，一項購買或者投資行為，往往需要先借錢，這會體現(xiàn)為M2的增加，或者社融的增加。重要的是，經(jīng)濟主體獲得一筆信用支持，計入M2或者社融，是即時完成的，而經(jīng)濟主體要把這些錢全部花完，往往是需要一段時間的。這是M2和社融能成為經(jīng)濟領(lǐng)先指標的最關(guān)鍵原因。

難點是，M2和社融是總量指標，我們不知道經(jīng)濟主體把這些融資拿到錢更多花到哪個領(lǐng)域？買股票、買房子、買車、建設新廠房、科技研發(fā)、還是用以旅游、支付留學費用呢。因此，除了總量的M2和社融指標，我們還需要對重點行業(yè)的數(shù)據(jù)進行監(jiān)控，特別是高頻數(shù)據(jù)的監(jiān)控。

再接著，為何構(gòu)造社融增速—M2增速這一個指標

社融增速-M2增速與銅價

用社融增速減去M2增速經(jīng)過標準化的信用趨勢指標，與銅價趨勢保持較高的相關(guān)性。這一指標對于6個月調(diào)整一次頭寸的配置盤來說，是有價值的。

對這一個指標的可能理解角度：

（1）M2是貨幣的總供應，社融是貨幣總需求，因此這一指標與短端利率和長端利率趨勢的相關(guān)性也非常高。

（2）M2是商業(yè)銀行擴表創(chuàng)造出來的，M2增速表征的是商業(yè)銀行擴表的增量，商業(yè)銀行整體上是相對低風險偏好的，而社融增速是包含了商業(yè)銀行擴表的部分，也包含其他金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的融資支持，而其他金融機構(gòu)的風險偏好往往更高。這一增速差，可以理解為經(jīng)濟主體對未來經(jīng)濟總需求的實際偏好程度。不是偏好意愿的差異，而是實際決策上的差異。這用來指示銅價，邏輯上是講得通的。

(3）非標融資，非銀行金融機構(gòu)融資的利率，往往高于銀行貸款?；蛘哒f，非商業(yè)銀行體系的融資增速相對越高，利率就傾向于越高。這一指標與長短端利率維持較高相關(guān)性，或許可以從這個角度來理解。與銅價的相關(guān)性較高，則是，在銅價上漲周期里，經(jīng)濟主體普遍樂觀，也愿意接受更高的利率。此外，由于普遍的商品和服務價格上漲，經(jīng)濟主體的盈利在改善，也能夠支付更高的利率。

最后，M2和社融數(shù)據(jù)值得持續(xù)挖掘

不管是總量上，還是結(jié)構(gòu)上，M2和社融的指標都值得持續(xù)挖掘。領(lǐng)先指標，對于我們判斷未來3至6月的經(jīng)濟運行是具有重要價值的。比如，M2增速減去名義GDP的增速往往用來評估股市面臨的流動性情況。

房價與兩部門杠桿差異度指標

又比如，我們用居民信貸增速減去房地產(chǎn)信貸增速構(gòu)建的地產(chǎn)杠桿力度差異度指標，對于預判未來3至6月的房價走勢，很有價值。

留一個問題，2020年以來，美國的M2增速非常高，中國M2增速也在提高，這到底意味著什么？值得我們深思。

美國M2增速（藍線）與中國M2增速（綠線）

貨幣多了，總要追逐稀缺的資產(chǎn)。站在這個角度，理解黃金，理解微軟、蘋果的股價，理解貴州茅臺的股價，估值高了，就真的必須暴跌嗎。做投資，我想，還是回歸最基本的邏輯，獨立思考，然后基于獨立思考做決策，并做好風險控制，就OK了。不能哪個大佬一說，我們就信，這樣做投資，缺乏邏輯上的一致性，也缺乏實證檢驗過的規(guī)則。我們的投資決策規(guī)則，應該是基于自己獨立思考出來的一套體系。

參考文獻：

國家統(tǒng)計局，中國主要統(tǒng)計指標詮釋（第二版）

2020年6月24日

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