2024年8月9日晚間，中國人民銀行發(fā)布《2024 年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。報告對貨幣政策定調(diào)積極。本次報告延續(xù)7月中央政治局會議的定調(diào)，對于中國經(jīng)濟增長中的困難和挑戰(zhàn)著墨更多，也強調(diào)了增長的韌性、需求的潛力。在政治局會議“持續(xù)用力、更加給力”的要求下，下一階段貨幣政策將從“逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”轉(zhuǎn)為“加強逆周期調(diào)節(jié)，增強經(jīng)濟持續(xù)回升向好態(tài)勢，為完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務營造良好的貨幣金融環(huán)境”。這或意味著，下半年隨著外部金融條件趨于寬松，中國降準降息支持實體經(jīng)濟仍有空間。

我們重點解讀本次報告中，央行與市場溝通的四個關鍵問題。

央行在本次報告中著重介紹了近期貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的主要思路，專欄2“進一步健全市場化的利率調(diào)控機制”，專欄1“建立健全由市場供求決定的存貸款利率形成機制”，分別對政策利率調(diào)控、利率傳導機制兩個關鍵環(huán)節(jié)做了詳細闡述。

第一，利率調(diào)控機制改革的核心思路是，強化公開市場 7 天期回購操作利率的主要政策利率屬性。7月以來改革的主要思路包括：1）將 7 天期逆回購操作改為固定利率的數(shù)量招標（原來是給定數(shù)量的利率招標），明示操作利率。2）增加午后臨時正、逆回購操作，提高公開市場操作精細化水平，通過設置減20bp、加50bp的類似利率走廊，有利于短期市場利率更好圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運行。3）中期政策利率MLF正在逐步淡出，LPR報價轉(zhuǎn)向更多參考央行短期政策利率，由短及長的利率傳導關系在逐步理順。

7月8日央行推進上述改革措施以來，我們觀察到利率調(diào)控發(fā)生了以下幾點變化：一是，短期市場利率（不管是DR007還是R007）未在突破類利率走廊的上、下限，R007與DR007利率未再出現(xiàn)明顯分層，政策利率的定價基準作用得以進一步凸顯。二是，央行公開市場操作更加精細化，每日的7天逆回購操作數(shù)量精確到個位、甚至小數(shù)點后一位數(shù)。三是，MLF利率調(diào)降被安排在LPR跟隨公開市場操作利率調(diào)降之后，以月內(nèi)二度MLF操作的形式滯后調(diào)整，且降幅大于政策利率降幅，體現(xiàn)更多向市場利率靠攏的意圖。這些都意欲淡化MLF政策利率屬性。

第二，存貸款利率形成機制改革的核心思路是，由市場供求決定、由金融機構(gòu)自主調(diào)整。央行強調(diào)，我國2004 年放開金融機構(gòu)貸款利率上限和存款利率下限、2013 年放開貸款利率管制、2015年放開存款利率管制，央行已經(jīng)不再直接調(diào)控存貸款利率。但是目前對存款利率仍然通過行業(yè)自律的方式進行上限管理，同時，浮動利率貸款大多參考 LPR 約定重定價規(guī)則。

目前政策利率向存貸款利率的傳導路徑主要是：存款利率方面，在央行指導下建立存款利率市場化調(diào)整機制，使得存款利率對政策利率下調(diào)做出反應；貸款利率方面，LPR跟隨政策利率下調(diào)，進而直接影響存量貸款利率、間接影響新發(fā)放貸款利率。市場熱議的降低存量房貸利率，在目前政策機制下，就需跟隨LPR而動。央行通過更大幅度降低政策利率，可以減輕居民存量房貸負擔，幫助擴張居民消費能力。這一渠道可能比通過影響企業(yè)貸款利率，實現(xiàn)刺激企業(yè)貸款需求，更加有效。

二季度央行并未調(diào)降政策利率，但金融機構(gòu)新發(fā)放一般貸款加權平均利率下降14bp、企業(yè)貸款利率下降10bp、個人住房貸款利率下降24bp，就主要反映了市場供求的影響。我們理解，當前央行加快利率市場化改革，一個重要背景和基礎就是信貸有效需求不足、存在“資產(chǎn)荒”，使得市場利率本身趨于下行，且銀行凈息差已處于絕對低位。在這種情況下放開利率管制，大概率不會引起存款利率的上沖，也不會導致貸款利率無序走低，可以說是利率市場化改革的窗口期。

專欄5“密切關注海外主要央行貨幣政策走向”，闡釋了下半年貨幣政策以我為主、兼顧內(nèi)外部平衡的主要考量。其主要觀點有二：1）近期一系列跡象表明美聯(lián)儲降息臨近，但具體時點節(jié)奏可能更快、也可能更慢。一方面，美國經(jīng)濟仍有韌性；另一方面，地緣政治風險可能再度推高通脹。2）主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策轉(zhuǎn)向，總體有利于緩解中國外部壓力，但國際金融市場波動也可能對國內(nèi)資本市場產(chǎn)生影響。

人民幣匯率是上半年貨幣政策寬松的一個重要掣肘，但7月央行在三中全會后開啟全面降息，人民幣反而走出了一輪大幅升值，這一方面說明中國經(jīng)濟穩(wěn)增長是人民幣匯率穩(wěn)的最重要基礎，另一方面，主要受到美國降息預期急劇升溫，美元快速回落，以及日央行開啟加息觸發(fā)日元套息交易瓦解，日元快速升值的影響。

目前，人民幣匯率已脫離此前高壓區(qū)間，但仍在很大程度上受制于美元指數(shù)走向的不確定性。如果美聯(lián)儲降息預期出現(xiàn)明顯降溫（也即央行指出的更慢可能性），則美元指數(shù)可能再度反彈，帶動人民幣匯率再度承壓。從這一角度來看，國內(nèi)貨幣政策不可避免地會受到美聯(lián)儲降息節(jié)奏的影響，我們認為，下半年央行降息時點可能會體現(xiàn)相機、跟隨式降息，從而9月可能是再次降息的窗口期。近年來，央行在中美周期同向時，常使用跟隨策略平衡內(nèi)外部壓力：2017-2018年初，央行就曾3次與美聯(lián)儲幾乎同步加息；2020年初美聯(lián)儲一次性降息至0%-0.25%，央行也與之不謀而合。

本次報告的專欄3題為“支持住房租賃產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展”。

• 報告闡述了租金對住房價值的影響，為住房的合理定價提供了權威的“錨”。“住房的價值主要受未來房租折現(xiàn)的影響……'租售比’，即房租與售價之間的比值，是衡量住房價值的簡化指標”，提出“租賃住房總的收益率在靜態(tài)租售比基礎上有望提升至 3%以上，將高于多數(shù)資產(chǎn)回報率”。以此推斷，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)取決于兩方面：現(xiàn)行房價所對應的靜態(tài)“租售比”是否回歸合理水平，受就業(yè)和收入影響的租金增長率能否穩(wěn)步提升。

• 報告指出住房租賃在房地產(chǎn)新發(fā)展模式中的重要性，保障性住房再貸款有助于行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。報告指出，“在房地產(chǎn)市場供求關系深刻轉(zhuǎn)變的新形勢下，我國存量住房規(guī)模已然很大，住房租賃產(chǎn)業(yè)是未來房地產(chǎn)新發(fā)展模式的重要方向”。為此，5月17日央行推出保障性住房再貸款，有助于實現(xiàn)“支持住房租賃產(chǎn)業(yè)發(fā)展”，“增加保障性住房供給”，“與保交房和'白名單’機制形成合力，降低房地產(chǎn)市場風險水平”三大功能。

• 2020年下半年以來，我國房地產(chǎn)貸款同比增速開始低于貸款總體，而工業(yè)領域中長期貸款增速高于貸款總體，二者對信貸的貢獻“此消彼長”，體現(xiàn)出經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)型特征。然而，房地產(chǎn)貸款的自2023年三季度起同比收縮，對“內(nèi)循環(huán)”產(chǎn)生拖累。在房地產(chǎn)行業(yè)走向新發(fā)展模式的過程中，信貸的配合也應轉(zhuǎn)變思路，相關領域貸款投放的重點應由房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住房貸款轉(zhuǎn)向保障性安居工程相關的貸款，尤其需支持租賃產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

展望下半年，貨幣政策在房地產(chǎn)領域的支持或著眼于兩方面：

一方面，加大力度投放保障性住房貸款，盤活存量助力去庫存。在下一階段工作中，報告提出，“引導金融機構(gòu)強化金融保障，加大保障性住房建設和供給，滿足工薪群體剛性住房需求，支持城鄉(xiāng)居民多樣化改善住房需求，加大住房租賃金融支持”。截至 6 月末，金融機構(gòu)已發(fā)放 247 億元租賃住房貸款，保障性再貸款余額為121 億元，后續(xù)貸款投放有望進一步加快，。

另一方面，個人住房貸款的增量和存量利率有望進一步調(diào)降。

• 結(jié)合“促進金融機構(gòu)持續(xù)提升自主定價能力”的表述，金融機構(gòu)個人按揭貸款的投放利率仍有進一步下行空間；存量房貸利率的調(diào)整也有必要，這有助于降低居民利息負擔，緩解“提前還貸”，同時提升居民消費意愿和消費能力，促進消費增長。

• 央行在7月26日發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告（2024）》中表示：截至2023年末，全國合計超23萬億元存量住房貸款利率完成下調(diào)，調(diào)整后的加權平均利率為4.27%，平均降幅達到0.73個百分點，每年可為借款人減少利息支出約1700億元。2023年8月全國個人住房貸款提前還款額達到4324.5億元。8月31日政策出臺后，9-12月，房貸月均提前還款金額較8月下降10.5%。中國人民銀行重慶市分行對存量房貸利率調(diào)降涉及購房家庭開展的抽樣調(diào)查顯示，超三成受訪居民打算將省下的利息支出用于增加消費，包括日常消費、旅游、子女教育等。

本次報告中，央行對債券市場的關注進一步提升，下一階段的工作中三次提及相關內(nèi)容：

• 1）第一項工作“保持融資和貨幣總量合理增長”部分中，報告指出“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。

• 2）第三項工作“把握好利率、匯率內(nèi)外均衡”部分中，報告指出“加強市場預期引導，關注經(jīng)濟回升過程中，長期債券收益率的變化”。

• 3）第五項工作“積極穩(wěn)妥防范化解金融風險”部分中，報告指出“對金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風險敞口開展壓力測試，防范利率風險”。

由此可見，公開市場操作中的國債買賣，是未來貨幣投放方式中的重要環(huán)節(jié)?，F(xiàn)階段，考慮到匯率的外部均衡，利率較快下行中的風險累積，央行參與國債交易的重點在于“賣出國債”。

在報告專欄4“資管產(chǎn)品凈值機制對公眾投資者的影響”中，央行積極向市場溝通，點明利率較快下行中的潛在金融風險。專欄表示，2018年資管新規(guī)出臺后，資管產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值化管理，投資者的收益率隨底層資產(chǎn)實際價值的變化而波動，不再有剛性兌付。然而，投資者尚未完全適應凈值化機制，部分資管產(chǎn)品采取策略平滑凈值，底層資產(chǎn)更加復雜，市場的螺旋循環(huán)效應也依然存在，投資者宜審慎評估資管產(chǎn)品投資風險和收益。

結(jié)合現(xiàn)實情況看，2024年以來中國10年期和30年期限國債收益率較快下行，接連突破多個整數(shù)關口，一度降至2.1%和2.3%以下。在此過程中，資管產(chǎn)品的長債配置增多，產(chǎn)品凈值走高，收益率較快提升（截至8月9日，2024年以來中債-國債總財富10年以上指數(shù)累計漲幅達到11.49%，中債新綜合財富總值指數(shù)累計漲幅達到4.61%），抬升未來收益預期，吸引居民不斷加大對固收類資管產(chǎn)品的配置力度。

然而，當下固收類資管產(chǎn)品的較高收益率并不具備可持續(xù)性，因收益率的抬升更多源于資本利得，而非票息收益，底層資產(chǎn)靜態(tài)收益率大多已降至2.5%以下（截至2024年7月，新發(fā)行公司債加權平均票面利率降至2.36%，遠低于2023年的3.5%）。若未來市場利率回升，相關資管產(chǎn)品凈值回撤也會很大。

風險提示：穩(wěn)增長政策落地效果不及預期，房地產(chǎn)市場調(diào)整幅度超預期，地緣政治風險擴散等。